האם השור הספרדי יהפוך לדוב עולמי?

פסק הזמן שהושג בטרגדיה היוונית העניק תקופת חסד קצרה למדינות הבעייתיות האחרות באירופה, כאשר איגרות החוב שלהן רשמו עליות שערים וירידה בתשואות לפדיון. ואולם בשבוע האחרון התהפכה המגמה, החשש מפני משבר חובות חזר, ובעוצמה רבה, והפעם מכיוונה של ספרד.

מה השתנה שלא היה ידוע לשווקים? בעצם כמעט שום דבר. כניסתו לתפקיד של נגיד הבנק המרכזי האירופי, מריו דראגי, ופעולתו לאספקת הנזילות לבנקים באירופה (תוכנית ה-LTRO), הקטינה אמנם את החשש מפני משבר פיננסי ונסכה אופטימיות בקרב המשקיעים, אך היא לא פתרה את בעיית החובות במדינות היבשת, ובעיקר בקרב מדינות ה-PIIGS שממשיכות לסבול מצמיחה שלילית לצד יחס חוב-תוצר גבוה מאוד וגירעונות גבוהים.

לאחר שבסוף השנה שעברה הזרקור הופנה בעיקר כלפי איטליה, הרי שבשבועיים האחרונים הוא עבר לספרד והתבטא בחששות מפני עליית התשואות לפדיון באג"ח שלה אל מעבר ל-7%.

כלכלת ספרד נסוגה לאחור בעיקר לנוכח התפוצצות בועת הנדל''ן במדינה, בעוצמה לא פחותה מאשר בארה"ב. זאת, לאחר שמחירי הבתים, שכמעט ושולשו תוך עשור ויצרו תחושה של עושר במדינה, הביאו לזרם הכנסות נאה לקופתה. כיום, ספרד משלמת את המחיר, חווה מיתון וסובלת משיעור האבטלה הגבוה ביותר ביבשת אירופה (24%). בנוסף, המדינה מתמודדת עם גירעון תקציבי עמוק, יחס חוב-תוצר שעולה במהירות ועם משבר נדל''ן שעלול אף להעמיק בשנה הקרובה.

סימן שאלה על היכולת למחזר חוב

חששות מסוגיית הגירעון בספרד עלו לאחרונה לכותרות, לאחר שראש ממשלתה הודיע כי מדינתו לא תוכל לעמוד ביעד הגירעון ל-2012 שנקבע על ידי האיחוד האירופי - 4.4%, ושזה עלול להגיע ל-5.8%. הצהרה זו, לצד אזהרתו כי ספרד עומדת בפני "קושי קיצוני", העלתה שוב את מפלס החרדות של המשקיעים ואת חוסר האמון שלהם ביכולת הממשלה החדשה להצליח ולהחזיר את הכלכלה הספרדית למסלול הנכון. חלק מחוסר האמון נובע מהמבנה המיוחד של ספרד, המורכבת ממחוזות שלכל אחד מהם אוטונומיה כלכלית מסוימת. הדבר בא לידי ביטוי בעלייה חדה בשיעורי ה-CDS (מכשיר המשמש להגנה מפני אפשרות של חדלות פירעון) לחמש שנים, לשיא של מעל 500 נקודות, ובעובדה שהאג''ח ל-10 שנים נסחרות בתשואה שנתית לפדיון של 5.91%.

בכך נפתח מרווח מול האג"ח הממשלתיות של גרמניה, אשר לפני שנתיים עמד על 77נקודות, מרמה של 320 נקודות בתחילת השנה למרווח של 405 נקודות כיום.

ניתן לראות כי מח''מ איגרות החוב בספרד הינו קצר יחסית, וחלק הארי מהחוב אמור להיפרע בחמש השנים הקרובות (בין 60 ל-80 מיליארד אירו מדי שנה), כך ששאלת ההצלחה של מחזור החוב תמשיך ללוות אותנו בשנים הקרובות.

והגירעון אינו הבעיה היחידה של המדינה; מתלווה לכך המצב הרעוע מאוד של מערכת הבנקאות הספרדית.

לאן הולכים מכאן?

במידה שתחול הידרדרות נוספת בתשואות של אג"ח ממשלת ספרד, לא יהיה מנוס לבנק המרכזי האירופי מלהתערב ולבצע רכישות אגרסיביות שלהן, ובכך לסייע להעביר בצורה "חלקה" את ההנפקות שתבצע המדינה בחודשים הקרובים. המטרה העיקרית הינה להוריד את התשואות לפדיון של האג"ח, על מנת לאפשר למדינה למחזר בעתיד חוב בתשואות נמוכות יותר, ובכך להימנע ממצב בו המדינה תיאלץ לפנות לבקשת סיוע כפי שעשו יוון, אירלנד ופורטוגל. בהקשר זה, קרן המטבע הבינלאומית הודיעה בסוף השבוע כי תסכים להגדלה ניכרת בהיקף קרן הסיוע.

ביצוע פעולות אלו עשוי להרגיע את השווקים לטווח קצר ולאפשר לספרד מרווח נשימה לביצוע תוכנית הקיצוצים שעליה הכריזה. עם זאת, יש לזכור כי תוכנית צנע אגרסיבית מדי עלולה לפעול גם לכיוון השני ולפגוע משמעותית בצמיחה, שגם כך הינה שלילית. אם המשקיעים יחשבו שהמדיניות הפיסקאלית של ספרד לא הולכת לכיוון הנכון, המצב עלול להידרדר במהרה ולהשפיע על כלל השווקים, ובראשם על איטליה. הידרדרות בספרד תביא להידבקות של איטליה, ולכן המדינות החזקות בראשות גרמניה יעשו כל מאמץ לסייע לשתי המדינות הללו, שהינן "גדולות מכדי ליפול", ולהעניק להן זמן עד, ובתקווה, שתוכניות הצנע החריפות שהן מנהיגות יניבו תוצאות חיוביות.

ומהן ההשלכות על שוק איגרות החוב בישראל? במידה שהמשבר האירופי יחזור להרים ראש ולא יירגע, הדבר יביא לעליית מפלס החששות בקרב המשקיעים המקומיים, ולבריחה מחודשת לשוק האג"ח הממשלתיות של המדינות החזקות, כפי שראינו בשנת 2011. בשנה החולפת איגרות החוב של ממשלת ישראל נהנו מכך ושימשו מקום מפלט למשקיעים. לגבי השנה הנוכחית איננו בטוחים בכך, משום שבינתיים נוצר חשש של ממש לגבי הגירעון התקציבי של ישראל, והוא בהחלט עלול להעיק על האג"ח, בעיקר אלו הארוכות.

לפיכך, העדפתנו היא שלא לקחת סיכונים מיותרים ולהתמקד באג"ח בינוניות של 3-4 שנים.