האם שווה להשקיע באג"ח של שותפויות "תמר"?

הגילויים האחרונים בתחום הגז הטבעי שינו את פני מדדי המניות בתל אביב, כאשר מניות ויחידות השתתפות של החברות ושותפויות החיפושים הפועלות בתחום מהוות כ-7% ממדדי ת"א 100 והמעו"ף.

בניגוד לעבר, החלו החברות לגייס גם חוב - תחילה דלק אנרגיה, ולאחרונה אלון גז ונפטא, כשבסך הכול גויסו בשנתיים האחרונות כ-1.5 מיליארד שקל באג"ח המגובות בביטחונות הנשענים על שווי מאגר הגז "תמר".

על פניהן, המנפיקות מתאפיינות במינוף נמוך, מציעות מוצר בעל ביקוש שצפוי לגדול והיצע מוגבל, ושווי הנכס המהווה בסיס לבטוחה הוא גבוה מאוד. בטור זה נבחן את האג"ח הללו, וננסה להעריך אם הן מציעות יחס סיכוי-סיכון נאות.

גז טבעי מהווה מקור אנרגיה חלופי לנפט, בזכות עלויות נמוכות יותר וידידותיו*ת לסביבה. כיום מהווה הגז מקור לכ-40% מייצור החשמל בישראל, במקום מאגר "ים תטיס", העומד בפני סיום הפקה, והגז המצרי שאספקתו הופסקה.

לפי התרחיש הבסיסי שהציגה לאחרונה ועדת צמח, שבחנה את מדיניות הממשלה בתחום הגז הטבעי, צפוי הביקוש לגז לגדול מכ-6.5 מיליארד מ"ק (BCM) ב-2011 ליותר מ-10 BCM בשנת 2015. מאגר "תמר", שהתגלה ב-2009 כ-90 ק"מ מחופי חיפה, צפוי להפוך למקור הגז הטבעי העיקרי של ישראל, כשכמות הגז המוכחת והצפויה ממנו היא כ-BCM 245, שיכולים לספק את צרכי השוק המקומי ל-20 השנים הבאות. ההערכות הן כי ניתן יהיה להתחיל בהפקת גז טבעי מ"תמר" במהלך 2013, ואף צפוי מחסור בגז עד אז.

המחזיקות הישראליות הישירות במאגר הינן ישראמקו (29%), דלק קידוחים ואבנר (16.6% כל אחת) ודור חיפושי גז (4%). תגלית גז נוספת, בהיקף כמעט כפול - "לוויתן", לא צפויה להוות תחרות ל"תמר" ברוב שנות ההפקה, שכן פיתוחה יהיה כנראה כרוך בהשקעות עתק ויארך מספר שנים.

מנתונים שמציגות השותפות בדוחותיהן, עולה כי שווי "תמר" נע בטווח רחב; תחת הנחות הכוללות מימוש של רזרבות ברמת ודאות גבוהה בלבד, שיעור היוון של 10% לתזרימים (סביר, בהינתן רמת הוודאות למימוש הפרויקט וההסכמים שנחתמו עד כה), תשלום תמלוגים למדינה והיטל ששינסקי, מתקבל שווי של סביב 7-8 מיליארד דולר למאגר.

כמו קניון שעוד לא נפתח

המעבר לגיוס חוב מעיד על שינוי התייחסות המשקיעים, המייחסים עתה שווי להונן העצמי של החברות שנאלצו על פי רוב בעבר לבסס את מקורותיהן על הנפקות זכויות. לפיכך, היקף החובות הפיננסיים ויחס ה-LTV (יחס חוב לנכסים) של המנפיקות הללו נמוך יחסית. בנוסף, סדרות האג"ח של דלק אנרגיה, נפטא ואלון גז כפופות לעמידה בשלל תניות ומציעות ביטחונות הנשענים על שווי "תמר", אשר נראה כי רמות הוודאות לגבי פיתוחו והפעלתו גבוהות מאוד.

מהם, אם כך, החסרונות באג"ח המגובות במאגר "תמר"? ראשית, הבטוחות של האג"ח הללו אינן שעבוד ראשון על הזכויות במאגר, אלא יחידות השתתפות או מניות של המחזיקות במאגר, כך שאם תהיה תקלה או ירידה בשווי המאגר, שווי הבטוחה יצנח ביתר חדות.

בהגדרה, הבטוחות הללו נחותות לחוב הבנקאי שיילקח למימון הפרויקט. בנוסף, תנאי המימון הבנקאי צפויים למנוע חלוקת דיבידנדים משמעותיים בשנים הראשונות להפקה, כך שיתכן שחלק מהמנפיקות יתקשו להתבסס רק על תזרים מ"תמר" לצורך פירעון חובן.

כמו כן, ראוי לבחון לא רק את צד הנכסים (ההחזקה ב"תמר") אלא גם את ההתחייבויות: יתכן שלמנפיקה ישנו חוב נוסף שאינו משויך ספציפית למאגר, ובנוסף לרוב היא נדרשת לתשלום תמלוגים (מעבר לאלה המשולמים למדינה) ו/או מסים. פרט לכך, למרות המינוף הנוכחי הנמוך של המנפיקות, ככל שיתקדם הפרויקט הן תידרשנה לבצע השקעות נוספות, תוך הגדלת היקף החוב.

ולא פחות חשוב, על אף השווי הגבוה, המאגר רק בשלב פיתוח ועדיין חשוף לסיכוני הקמה, מימון והפעלה. דומה הדבר לקרקע בפיתוח עליה מתוכננת הקמת קניון שחלקו הושכר, אך ייקח זמן עד שיוקם ויתחיל להניב.

עדיפות ליה"ש

ומה באשר לתשואה? כפי שמראה הטבלה המצורפת, אג"ח חברות האנרגיה והחיפושים מציעות היום תשואות שאינן גבוהות במיוחד. ניתן אולי לציין עדיפות מסוימת לאג"ח אלון גז, המציעה יחס בטוחה ותשואה גבוהות יותר, כשמאידך לחברה תלות בנכס אחד ("תמר") בו אין לה כל שליטה. דלק אנרגיה למשל מגוונת יותר, וכך גם ביטחונותיה, שנשענים על פרויקט מניב ("ים תטיס"), פרויקט בהקמה ("תמר") ובתכנון ("לוויתן").

כדאי לבחון את התשואות ביחס לאלו שניתן להשיג על ידי החזקת יחידות השתתפות המחזיקות במאגר: ככל שהפרויקט יתקדם לפי התכניות, התשואה השנתית לבעלי היה"ש של ישראמקו אמורה להיות 10%-15% (על בסיס היוון התזרימים בתרחישים שונים), בעוד מחזיקי אג"ח אלון אמורים לקבל 6%. ככל הנראה, מחזיקי ישראמקו יזכו לתשואה שנתית גבוהה יחסית גם במרבית תרחישי הביניים, כלומר מימוש "תמר", תוך סטייה סבירה מלוחות הזמנים או מהמחירים שהוערכו.

בתרחיש קיצוני וגרוע במיוחד (שסבירותו כיום נמוכה), של כישלון "תמר", לא יהיה כמעט הבדל בין תשואות יה"ש ישראמקו לתשואות אג"ח אלון.

אם כך, בהתחשב בביטחונות המוצעים ובשאר השיקולים, הרי שבתשואותיהן הנוכחיות האג"ח אינן מציעות לדעתנו פרופיל סיכוי-סיכון מעניין במיוחד.

* רפי קסל הוא מנהל מחלקת השקעות בבית ההשקעות אנליסט. שמעון אוליאל הוא מנהל מחלקת מחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. לכותבי המאמר ו/או לחברה עשוי להיות עניין אישי בנושא. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 הגיבוי של תמר