אקסלנס: "האג"ח של הבנקים לא שוות קניה"

הבוקר (ג') יושקו שלושה מדדי תל בונד חדשים, ביניהם מדד תל בונד צמודות-בנקים, הכולל את כל איגרות החוב הצמודות למדד שהונפקו על-ידי הבנקים המקומיים. מטרת השקת המדד היא לספק מענה למשקיעים המעוניינים בהשקעה בטוחה יחסית, המעניקה תשואה גבוהה בהשוואה לאג"ח ממשלתיות.

הזדמנות מכירה

התדמית הבטוחה שממנה נהנות האג"ח של הבנקים, מלובה לא פעם בהמלצות חמות של בתי ההשקעות הגדולים. "הזדמנות ההשקעה הטובה ביותר לשנת 2012", הכריז עליה באחרונה אחד מהם. ואכן, אג"ח אלו נהנות מביקושים גבוהים במשך תקופה ארוכה יחסית, תוך שהן נתפסות כעמידות לתנודות בשוק החוב הקונצרני. אך דווקא עכשיו, כשהטרנד בשיאו, סבורים בבית ההשקעות אקסלנס, כי לא כדאי לכם למהר להתבצר בהן; לטענתם, למעשה הן לא שוות קנייה.

"מתחילת השנה נהנו קרנות הנאמנות המתמחות באג"ח בנקים מביקושים גדולים מאוד, המסתכמים במאות מיליוני שקלים. אלא שבמקביל החלו סוחרי אג"ח זריזים לרכוש את איגרות החוב שצפויות להיכנס למדדים, מתוך הערכה כי הקמת המדדים החדשים תיצור ביקושים לניירות שייכללו בהם", מסביר גיא בר און, מנהל השקעות צוות אג"ח באקסלנס קרנות נאמנות.

למעשה, כתוצאה מהריצה אחר איגרות החוב של הבנקים חל צמצום משמעותי בתשואה בהשוואה לאג"ח הממשלתיות. להערכתו של בר און, "המרווחים באיגרות חוב אלו אינם מעניינים במקרה הטוב, ואף מהווים הזדמנות מכירה בחלקם".

מבדיקה שערכו באקסלנס, עולה כי המרווחים השונים מעל אג"ח ממשלתיות בחלק מאיגרות החוב במדד הבנקים נעים בטווח של 0.6%-1.1% בלבד, בטווחים בינוני וארוך (ראו טבלה). "מהשוואה בין מדד תל בונד 60 למדד הבנקים נראה כי במשוקלל לשני המדדים מח"מ דומה, וכן דירוג דומה (AA-); אולם התשואה הגלומה בראשון גבוהה בכ-0.9% מהתשואה הגלומה בצמודות בנקים, והמרווח מול הממשלתית המקבילה גבוה פי 2", מציין בר און.

לדבריו, סגירת המרווחים מתחילת השנה הייתה רוחבית כמעט בכל החברות - מדד תל בונד 60 עלה מאז ב-4%, ומדד הבנקים, לו היה קיים, היה עולה בשיעור דומה. כאמור, הצמצום במרווחים נובע מאותה ספקולציה, שלפיה הביקושים יגדלו עם השקת המדד. כך, הגורמים המוסדיים מעדיפים לא למכור את אג"ח הבנקים שברשותם, אלא לטפטף אותן לשוק. "ככל שהמגמה הזו תימשך, המרווחים ימשיכו להצטמצם", מוסיף בר און.

הסיכון לא מגולם

מלבד המרווחים המצומצמים, מבקש בר און להפנות את תשומת הלב גם לדפנסיביות של הסקטור הבנקאי. נכון, מבחינת רמת הסיכון, הבנקים בישראל מסוכנים פחות בהשוואה לחברות הנכללות במדד תל בונד 60, אך בר און גורס, כי גם אם רמת הסיכון של איגרות החוב נמוכה, אין בכך כדי להפוך אותן לבטוחות.

לדבריו, "נפילת לווים גדולים במשק תגרור אחריה זעזוע גם באיגרות חוב של הבנקים. מניתוח של בנק ישראל עולה, כי הסיכון הגבוה ביותר למערכת הבנקאית נובע מריכוזיות תיק האשראי; וזה סיכון אשר משתקף באיגרות חוב כמו של קבוצת אי.די.בי למשל, אך אינו בא לידי ביטוי כלל באיגרות החוב של הבנקים".

בר און מוסיף, כי המרווחים בחוב הקונצרני הסחיר בענפי המשק העיקריים, כגון הנדל"ן המניב בארץ ובחו"ל, חברות ההחזקה וחברות הליסינג, נותרו גבוהים - מה שמצביע על כך שהמשקיעים עדיין רואים בהם סיכון רב. אך כאמור, סיכון זה אינו בא לידי ביטוי בבנקים, שמלווים לאותן חברות בדיוק.

"הבנקים נתפסים בשוק ההון כהשקעה בטוחה, אבל צריך לקחת בחשבון גם את הסיכון המשקי. הגורם הטכני גורר ביקושים וגובר על ההיגיון שהמרווחים צריכים להיות גבוהים יותר", הוא אומר. בר און מזכיר, כי גם בעבר, כאשר שונה הרכב המדדים, משקיעים פתחו פוזיציות על חלק מהניירות, וגרמו לעלייה חזקה במחיריהם.

מחוץ לתחום

בשורה התחתונה, איגרות החוב של הבנקים מעניקות תשואה עודפת על אלה הממשלתיות, אך כידוע, תשואה גבוהה ממחיר השוק כרוכה תמיד בסיכון מסוים.

אז לאיזה משקיע מתאימה השקעה באג"ח של הבנקים? באקסלנס סבורים, כי מאחר שמרווחי הסיכון אינם מספקים, אפילו למשקיע סולידי שהשקיע באיגרות חוב של הבנקים (בין אם במישרין ובין אם באמצעות מכשירי השקעה אחרים), כדאי לשקול להקטין את השקעתו לטובת אג"ח ממשלתיות, לפחות עד שהמרווחים ייפתחו.

"למשקיע המעוניין בעודף תשואה משמעותי, ומוכן לעלייה מסוימת ברמת הסיכון, יהיה נכון לשקול להשקיע באיגרות חוב בדירוג משוקלל A, תוך יצירת פיזור נרחב", מציין בר און, ומסכם: "בכל מדד יש אג"ח שהמרווחים בהן סבירים, אבל בבנקים אין הרבה כאלה. בשוק ההון אין ארוחות חינם. הסיכון נמוך, אבל יש לכך מחיר".

 באיגרות חוב הבנקאיות