האם האביב באג"ח הקונצרניות צפוי להימשך?

חששות מנתוני המאקרו בארה"ב, קריסה אפשרית של הבנקאות בספרד, רגולציה מכבידה וירידה משמעותית בקצב הצמיחה בישראל, הם הגורמים המכבידים ומאיימים על כל מהלך של עליות בשווקים הפיננסיים, שהשפיעו בשנה האחרונה על כיוון השוק הקונצרני בישראל. האם כך יהיה גם בתקופה הקרובה?

ניתוח העובדות

3.8% - זהו שיעור התשואה שרשם מדד התל בונד 60 מתחילת השנה. לכאורה, עלייה ניכרת מאוד בטווח זמן קצר אמורה לרמז על סופו של מהלך ועל חוסר האטרקטיביות הטמון במדד זה בהסתכלות קדימה.

2.1% - זהו מרווח התשואה (פרמיית הסיכון) של מדדי התל בונד הצמודים אל מול האפיק הממשלתי המקביל, מרווח נמוך באופן יחסי לחודשים האחרונים. האם נתון זה מרמז שוב על פניית פרסה קרבה ממהלך העליות הנוכחי?

ובכן, ייתכן מאוד שלא. ראשית, עליות אלה התרחשו לאחר שנה סוערת, במהלכה מדד התל בונד 60 ירד בכ-0.3% בעוד האג"ח הממשלתית הצמודה בעל מח"מ דומה עלתה ב-5.2%.

שנית, וזה העיקר, נתונים אלו הינם היסטוריים, ואנו נדרשים להסתכל קדימה, תוך הבנת הכוחות הפועלים על השווקים בכל נקודת זמן, וניתוח ההזדמנויות והסיכונים שעומדים מולנו.

מה אומרים המרווחים

מניתוח תנועות השוק הקונצרני בשנים האחרונות עולה, כי אחד הגורמים המשפיעים ביותר על התנהגות איגרות החוב הוא זרימת הכספים אל האפיק או ממנו.

ממה מורכבת זרימה זו?

1. יצירות ופדיונות בשוק קרנות הנאמנות. בחודשים האחרונים מתאפיינת קטגוריית הקרנות הקונצרניות בכניסה מרשימה של מאות מיליוני שקלים בחודש. זרם זה מביא את הקרנות לתור אחר אג"ח להשקעה - ועל כן מחירן עולה.

2. זרימת הכספים אל גופי החיסכון לטווח ארוך, המסתכמת בכמיליארד וחצי שקל לחודש, תגיע גם לשוק האג"ח הקונצרניות. גם אם מדובר בשיעור נמוך מהחיסכון החודשי הכולל, עדיין סכומי הכסף ניכרים.

3. פדיונות באג"ח של החברות המנפיקות מחד - וצרכי הגיוס שלהן מאידך. בכל חודש נדרשות החברות בישראל לפדות כספים שלוו בעבר. ניתן להניח שהן נערכו לכך באמצעות הנפקות חדשות, חוב בנקאי ופתרונות נקודתיים אחרים. מנגד, לפי מפת פדיונות החוב הקונצרני, נראה שבחודשיים הקרובים (מאי-יוני) מסתמן "פיק" בהיקף הפדיונות - כ- 4 מיליארד שקל ויותר בכל חודש. השימוש במזומן הוא מיידי, שכן המוסדיים, ובראשם קרנות הנאמנות, מצויים גם כך ביתרות מזומן גבוהות, ויהיה עליהם לבצע שימוש השקעתי בכספים.

להערכתנו, יש בתנאים בסיסיים וטכניים אלו בכדי להביא להמשך עליות השערים הנאות.

מעבר לכך, יש כמובן להתייחס לתשואות ומרווחי הסיכון מהאג"ח הממשלתיות המקבילות. הפער השנתי בין התל-בונד 60 והממשלתית המקבילה הוא כיום כ-2.1%. מניתוח היסטורי עולה כי בתקופות של גאות, המרווח ירד עד כדי 1.2%-1.3% מהממשלתית. אם אכן ההיסטוריה תחזור, משמעות ההשקעה הינה רווחי הון, מעבר לתשואה השוטפת, של כ-3% בפרק זמן של מספר חודשים.

עם כל הנאמר, השקעה באג"ח אלו אינה נטולת סיכונים.

הסיכון העיקרי והמשמעותי בעינינו מצוי מעבר לים - מצבה הרעוע של אירופה. אנו מעריכים שהסבירות לחזרת המשבר הפיננסי נמוכה יותר כיום לנוכח המהלכים שננקטו בינתיים באירופה, ואולם לא ניתן להתעלם מסיכון זה.

סיכון אחר טמון בהתנהגות האג"ח הממשלתיות בישראל. אלה נסחרות בתשואות נמוכות לפדיון ולכן כל זעזוע תקציבי עלול "לשלוח" אותן לירידות, ובעקבותיהן את השוק הקונצרני.

נציין גם את רגישות השוק בנוגע לאג"ח של "הטייקונים". אי עמידה בהתחייבויות של מי מהם, שאינה מתומחרת כיום בשוק, עלולה לשלוח גלי הדף חזקים לכל השוק.

מח"מ בינוני בדירוג ביניים

ועדיין, במאזן הכולל שבין סיכויים לסיכונים, נראה שלפחות לטווח הקצר הסיכויים עולים על הסיכונים.

עליות השערים, להערכתנו, ישתקפו בעיקר באיגרות הקונצרניות הצמודות לטווח קצר-בינוני, שכן אוכלוסיה זאת מצטמצמת באופן טבעי עם המשך הפירעונות. כמו כן, הסיכון בה נמוך יותר, מאחר שקריאת המפה לטווח הקצר-בינוני בעבור משקיעי החוב קלה יותר וכרוכה בסיכון נמוך יותר. להערכתנו, הנהנות העיקריות מהמגמה צפויות להיות האג"ח המדורגות בדירוג הביניים - בדירוג השקעה של BBB ועד דירוגי ה-A. בדירוגים אלו ניתן למצוא מגוון גדול של איגרות במח"מ קצר עד בינוני, בעלות מאפיינים שונים, ומהן ניתן להרכיב תמהיל מעניין ואיכותי של אג"ח שהסיכון שלו יורד לאורך הזמן.

 פדיונות האג