מניה בסחרור: האם לחברת אל-על אין זכות קיום כלכלית?

שווי השוק של חברת אל על פשוט מגוחך - 60 מיליון דולר, פחות ממחירו של מטוס בודד. על פניו, נראה כי שוק ההון הלך רחוק מדי, כאשר הוא מתמחר את התרחיש הגרוע מכל - מה שלכאורה מרמז על הזדמנות השקעה. אז זהו, שככל שחולף הזמן, הסצנריו הפסימי מתברר יותר ויותר כמו התרחיש הריאלי. אין כאן הרבה מקום לפרשנות, משמעות השווי שבו נוקבים המשקיעים למניית אל על, היא אחת - לחברת התעופה הלאומית אין זכות קיום כלכלית.

זה נשמע קיצוני, אבל המשקיע המקומי אינו הראשון שחושב כך על חברות תעופה. זכורה אמירתו המפורסמת של וורן באפט, זו שקיבעה בתודעה את הסקטור כחסר תקנה - "אילו המשקיעים היו יודעים אז את מה שהם יודעים היום, אין כל ספק שהם היו מיירטים את המטוס של האחים רייט".

אל על נראית כמו ההוכחה המקומית לטענתו של באפט. בתקופה שחלפה מאז הנפקת החברה, לפני כמעט עשור, איבדו המשקיעים 70% מהשקעתם. זאת כאשר שוויה הנוכחי של המניה מהווה תמונת ראי של ביצועי החברה - נושק לאפס, שזה, פחות או יותר, הרווח המצטבר בעשר השנים האחרונות.

המחלות הכרוניות של השוק

הבעיה, כמו הפתרון, אינם מצויים באל על; הם נעוצים עמוק בשוק שבו החברה פועלת - שוק הסובל ממחלה כרונית של חוסר רציונליות ועודף היצע. קשה לומר זאת בעידן של מחאות חברתיות, אבל התחרות בענף התעופה חייבת להצטמצם - היא נעדרת בסיס כלכלי; יש בה יותר מדי שחקנים על פחות מדי נוסעים.

התוצאה הבלתי נמנעת היא שקריסת חברת תעופה הפכה לחזון נפרץ, משל הייתה חלק ממהלך העסקים הרגיל. 91 חברות תעופה הפסיקו את פעילותן מאז 2008 (!), והשילוב של מחירי דלק גבוהים עם האטה גלובלית עוד יגבה קורבנות נוספים.

מהזווית הכלכלית מדובר בסוג של כשל שוק, שכן ההפסדים הכבדים היו אמורים לנכות מזמן את עודף ההיצע. אז זהו, שבתעופה מעורבים לא מעט שיקולים שאינם כלכליים גרידא: חברת תעופה נתפסת כסמל לאומי; כמעט תמיד מצטרף גם הטיעון הביטחוני; וככלל, תעופה ומטוסים נתפסים כמשהו מאוד "סקסי" - גם בעיני משקיעים.

התעופה המקומית: מה שמסעיר בימים אלו את הסקטור המקומי, הוא הסכם השמיים הפתוחים; הסכם שאמור היה להגדיל את מספר החברות והטיסות המגיעות לישראל, ושחתימתו נדחתה. האמת היא, שאין תימוכין טובים יותר לטענת המשקיעים מאשר דחיית ההסכם, שכן נדמה כי אפילו משרד התחבורה חושש שלתעופה המקומית אין זכות קיום עצמאית. העניין הוא, שגם אם מבנה התחרות בענף מעוות, לא זו הדרך להתמודד אתו. השינוי המבני חייב לבוא מבפנים, מהשוק עצמו, בדיוק כפי שמתרחש כיום בתעופה האמריקנית.

התעופה בארה"ב: במאמר שפרסם וול סטריט ג'ורנל בשנת 2010, תואר השינוי המתחייב בתעופה האמריקנית - צמצום מספר החברות. כיום, עם השלמת המיזוג הצפוי בין US איירווייז לאמריקן איירליינס, שלוש חברות תעופה סדירות וחברת Low cost אחת (Southwest Airlines) יחזיקו 90% מהקיבולת בענף - מה שיוביל לצמצום היצע המושבים, לעלייה במחירי הטיסה ולשיפור רווחי החברות. הרפלקס המיידי הוא לזעוק "ריכוזיות", אבל המציאות היא שאין ברירה - זהו מבנה השוק המתבקש בענף שכזה. אם יש שאלה שצריכה להישאל, היא מדוע זה קורה רק עכשיו.

שורה תחתונה: ענף התעופה האירופי, שאל על היא חלק ממנו, ילך בסופו של יום בדרכו של עמיתו האמריקני. עד אז ההשקעה בחברות האמריקניות עדיפה; השמיים שלהן בהירים יותר.

הכותב הינו מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד