מפולת שקטה

מטבע הדברים הייתה זו קריסתן של מניות הסלולר שתפסה את כותרות המדורים הכלכליים בימים האחרונים. ללא אזהרה מוקדמת נחתכו מניות סלקום ופרטנר בכ-30%, כשהן מזעזעות את פירמידות העסקים הממונפות שבנו נוחי דנקנר ואילן בן דב על יסודות פרות המזומנים הסלולריות.

תמונותיהם של השניים נמרחו מדי יום על שערי העיתונים הכלכליים, מלווות גרפים המלמדים על הירידה התלולה בשווי עסקיהם; תשואות אג"ח של עשרות אחוזים באי.די.בי (דנקנר) ובסאני (בן דב) משקפות הערכה של חלק מהמשקיעים כי השתיים יתקשו לשלם את מלוא חובותיהן לציבור.

הרחק מאור הזרקורים, אולי כחלק מהסנטימנט השלילי של המשקיעים כלפי חברות החזקה ממונפות, התרחשה באותם ימים דרמטיים מפולת שקטה בהרבה בניירות הערך של חברת החזקות נוספת, לה אין כל נגיעה לשוק התקשורת המקומי - קרדן NV.

"כמו אגרוף בבטן". כך הגדיר בכיר בשוק ההון את חשיפת "גלובס" מלפני כשבועיים אודות הלוואה שנטל בעל השליטה בקרדן, יוסף גרינפלד. מסתבר שגרינפלד, יזם מוערך, נחבא אל הכלים, ושמרן בדרך כלל, נטל לפני מספר שנים הלוואה של כ-120 מיליון שקל מבנק בישראל לצורך ביצוע השקעות פרטיות.

לא מדובר בסכום משמעותי עבור בעל שליטה בחברת החזקות מהמובילות במשק, וקרדן אכן נחשבה לכזו בשנת 2007, מועד מתן ההלוואה. היו אלה ימים של גאות בשוקי המניות, מניית קרדן שברה שיאים ושיקפה לחברה שווי של יותר מ-6 מיליארד שקל. במצב עניינים זה דרש הבנק מגרינפלד לשעבד רק מקצת ממניותיו בחברה כנגד ההלוואה שנטל.

המניה נפלה ב-40% בשבועיים

אלא שמשבר האשראי העולמי שפרץ זמן קצר לאחר מכן טרף את הקלפים, לאחר שהיכה בשוקי הנדל"ן והפיננסים של מדינות מזרח אירופה, בהם פעלה קרדן עד אז בהצלחה יתרה. התהפכות המגמה בשווקים עשתה שמות בתוצאותיה של קרדן, וכפועל יוצא קרסה מנייתה מאז ועד היום בכ-95%(!).

לא פלא, אפוא, שהבנק של גרינפלד דרש ממנו בשלהי 2010 ביטחונות נוספים כנגד ההלוואה, ובמקביל נחתמו עמו הסכם לפריסת החוב. נכון להבוקר שוות מניות קרדן שמחזיק בעל השליטה בחברה פחות מ-100 מיליון שקל - שווי הנמוך מגובה ההלוואה שנטל מהבנק.

את כל זה כתבנו כאן לפני כשבועיים, תוך שהצבענו על האיום הרובץ לפתחה של קרדן: התחייבויות אג"ח בהיקף 2.5 מיליארד שקל, שעליה לשלם בשנים הבאות. מאז אותה כתבה, צנחה מניית החברה בכ-40%, והיא משקפת לה כיום לה שווי של 380 מיליון שקל בלבד. בד בבד זינקו תשואות האג"ח של קרדן מ-12% ל-20%.

שמן על המדורה יצק גם בית ההשקעות פסגות, שציין בשבוע שעבר כי "לקרדן יתרת מזומנים שתספיק לה עד סוף 2013. לאחר מכן היא תלויה בביצוע מספר עסקאות מהותיות שלא בהכרח תלויות בה... בשורה התחתונה, קשה להעריך האם תוכל לשרת את חובותיה".

צריך לקוות שהנפילה בניירות הערך של קרדן היא בעיקר עניין של מומנטום שלילי בשוק, וכי פורטפוליו הנכסים המגוון של הקבוצה במזרח אירופה, בסין ובישראל, יאפשר לה לצלוח את התקופה הקשה. ועם זאת, נראה שכדי לזכות באמון השוק מחדש, ידרשו ראשיה לטפל, בין היתר, גם בסוגיית שכר הבכירים בקבוצה.

קשה להבין איך על רקע הפסדי עתק שרשמה קרדן ב-2011, תפסו שניים ממנהליה את המקומות הראשונים בקרב מקבלי השכר בחברות הציבוריות, לאחר שחילקו ביניהם עלויות שכר של לא פחות מ-57 מיליון שקל אשתקד.

אחד מהשניים, אלי אלרואי, ששימש עד לאחרונה כיו"ר זרוע הנדל"ן של הקבוצה במזרח אירופה, GTC פולין, זכה ב-2011 לשכר של 28 מיליון שקל, רובו באמצעות מענק. זאת למרות ש-GTC היוותה מקור מרכזי להפסדי קרדן אשתקד. בארבע השנים האחרונות דיווחה קרדן על שכר בעלות כוללת של כ-60 מיליון שקל לאלרואי (חלקו בתשלום מבוסס מניות).

אמנם בניגוד למנהלים-כוכבים אחרים, אלי אלרואי הוא מנהל שאכן עשה בעבר את ההבדל עבור קרדן. הוא הצטרף לקבוצה בתחילת שנות ה-90, וזמן קצר לאחר מכן מצא את עצמו במזרח אירופה, מקים את מה שהפך כעבור שנים ספורות להצלחה הגדולה בתולדותיה.

תחת הנהגתו זיהתה GTC פולין את הפוטנציאל הטמון בשוקי הנדל"ן של מזרח אירופה, זמן רב לפני שהללו הפכו לטרנד לוהט. השווקים הללו הניבו לקרדן רווחים פנומנליים וייצרו לה ערך משמעותי בהמשך, כתוצאה ממכירת פרויקטים וגיוסי הון, כולל הנפקה מוצלחת בבורסת ורשה בפולין.

אלא שבשנים האחרונות, בד בבד עם החרפת משבר הנדל"ן במזרח אירופה, נפגעו תוצאות GTC. בשיאה היא נסחרה בשווי של יותר מ-4 מיליארד דולר, ומאז איבדה את רוב רובו של שווייה. ולמרות זאת, בעוד השוק מנחית חבטות על בעלי המניות, וגרינפלד בראשם, תזרים המזומנים הפרטי של היו"ר אלרואי לא נפגע במיוחד. אם תרצו, מקרה נוסף הממחיש את האנומליה הכלכלית של מנהל עשיר ובעלים עתיר חובות.