"הדיור יקר, אבל יש גבול למה שבנק ישראל יכול לעשות"

בארי טאף, ה"פיננסייר" של בנק ישראל, חתום על אחת המהפכות שהתחוללו בבנק המרכזי בעשורים האחרונים: שילוש יתרות המט''ח - מ-27 מיליארד ל-78 מיליארד דולר. בראיון מיוחד ל"גלובס", טאף - היועץ הבכיר לנגיד בנק ישראל וחבר הנהלת הבנק, שמייעץ ל-IMF ולמדינות רבות בעולם בסוגיית ניהול יתרות מט''ח - חושף כי אינו מתרגש מתספורות, נוטה להתעלם מחברות דירוג אשראי וסבור כי ניהול המשבר האירופי לקוי.

- האם אתה מסכים, שמוקד הסיכון המרכזי מבחינה כלכלית מצוי כיום באירופה?

טאף: "יש מיתון באירופה, אך עם זה אפשר להסתדר. השאלה הגדולה אם ייווצר משבר פיננסי, כמו שראינו בהתמוטטות של ליהמן ברדרס. אז קשה לנו מאוד להעריך מה תהיה השתלשלות הדברים. עם זאת, אנחנו מנסים להתכונן עד כמה שאפשר לכל תסריט אפשרי".

- כיצד?

"שומרים על משק בריא, חזק, גמיש, עם כלי מדיניות גמישים. אתה לא מתכונן למשבר תוך כדי האירוע, ולא דקה לפני. אתה צריך משק חזק, מערכת פיננסית יציבה, מערכות פיקוח טובות ומדיניות טובה. זה מעניק לך את הגמישות להתמודד עם מה שלא יבוא. ההצלחה שלנו בניבויי הסתברויות לא גבוהה. לכן, תדאג לזה שתוכל להתמודד עם מגוון רחב של הסתברויות".

- אנחנו חשופים למערכת הבנקאית של אירופה?

"אנחנו חלק מהמערכת הפיננסית הגלובלית; נהנים מזה, אבל גם צריכים לשלם את המחיר. כולם חשופים לכולם היום. החשיפה הישירה שלנו מאוד-מאוד מוגבלת, כמעט זניחה. מה שמדאיג אותנו יותר, זה הגל השני, או ההשפעה העקיפה. אין לנו חשיפה ישירה משמעותית לאף אחת מהמדינות שבבעיה כיום, אבל אנחנו בוודאי חשופים למדינות אחרות שחשופות לאותן מדינות.

"ואנחנו חשופים לחברות שפועלות באותן מדינות, כי אין לך ברירה: זה אירופה - זה לא מקום שולי. אנחנו עוקבים אחרי חשיפה ישירה, גם של מערכת הבנקאות וגם של מערכות אחרות, ובאמת המערכות ראו את הנולד והחשיפה הישרה מאוד-מאוד קטנה".

- אז למה סגרתם את הפוזיציות במדינות האירופיות שסבלו ממשבר החוב?

"היתרות מנוהלות לפי כללים ונהלים שהרבה מאוד אנשים עבדו עליהם הרבה שנים, ובודקים אותם כל הזמן. בין השאר, יש נהלים שקובעים באיזה מדינות אפשר להשקיע, לפי דירוג האשראי, הרייטינג וקריטריונים אחרים. אחד הדברים החשובים בניהול, זה משמעת. אתה קבעת נוהל, אתה מגיע, הנוהל אומר לך שברמה מסוימת ובנסיבות מסוימות אתה צריך לסגור את הפוזיציה, אז אתה צריך למכור את ההשקעה - גם בהפסד. אז המשמעת הרבה יותר חשובה מאשר ההערכה. אחרת אתה מאבד את כל המסגרת של ניהול היתרות. זה הוכיח את עצמו בתקופה הזו".

- גם אתה חושב שפרישה של יוון מגוש האירו תהווה קטסטרופה?

"זה אירוע בעל משמעות, אבל אני דווקא חושב שבסוף יתמודדו עם זה. בהתחלה אמרו שתספורת על ידי יוון תהווה סוף שוק ההון הבינלאומי, לרבות בהנפקות סוברניות. בסוף הייתה תספורת, היה Re-scheduling , ויכול להיות שוב. הבעיה העיקרית זה לבנות 'חומת אש' מסביב ליוון".

- אבל כבר יש חומת אש.

"השאלה אם זה מספיק, אם זה אמין. זו חומת אש רוחנית. זו בעיה מאוד גדולה: ההדבקה של היסטריה או של תגובה - הצד ההתנהגותי, לא הצד הפיננסי. במובן הזה, יוון זו בעיה קטנה. איתה אפשר להתמודד".

- הבעיה תהיה איטליה.

"הבעיה תהיה האמינות של כל המערכת, ואם אנשים חוששים שזו רק ההתחלה, שזה דומינו ואחר כך נראה מדינות אחרות שייפלו".

- אז אתה לא מתרגש מדיפולט?

"זו בכלל לא תופעה חדשה. פעמים רבות, מדינות נכנסו לחדלות פירעון לאורך ההיסטוריה. גם מדינות מערביות מפותחות - עד שצרפת, אנגליה וספרד הגיעו למצב שחשבו שסיכון סוברני הוא סיכון נמוך, עברו משברי חוב רבים. גם בתקופה שכל אחד מאיתנו זוכר: דרום אפריקה, אסיה, רוסיה; היו מקרים כאלה".

- אם נגיד הבנק האירופי המרכזי, מריו דראגי, היה מרים אליך טלפון, היית ממליץ לו ללכת על חומת אש משמעותית יותר?

"הייתי אומר לו לפעול בנחישות ובמהירות. זה דבר שהם עד היום לא הצליחו לעשות. יכולים להיות פתרונות שונים, אבל חשוב שהם יעשו משהו באופן נחוש, וירכשו בחזרה את אמון השוק".

- כאיש מט"ח, מה יקרה לאירו?

"אנשים מדברים כיום על כך, שלבחור מטבע זה כמו תחרות יופי הפוכה. כל אחד מנסה לבחור את המטבע הכי פחות מכוער. אין ספק שהאירו צריך להיחלש, אך גם הדולר צריך להיחלש, וגם הליש"ט צריך להיחלש. השאלה היא, מי צריך להיחלש יותר. אז נראה גלים של חשש גובר לגבי אחד מהם. כעת, מבחינת התפקוד של המדינות, אין ספק שארה"ב מתפקדת ומתמודדת יותר טוב עם המשבר מאשר אירופה".

- אבל יש עדיין הרבה נכסים רעילים במערכת הפיננסית שלהם.

"זה נכון, אבל היתרון הגדול של ארה"ב הוא שכנראה הם לא יחזרו על הטעות של היפנים, של מה שנקרא Zombie Banks - בנקים שבהם שכבו כל מיני נכסים רעילים על המאזן במשך שנים, כי לא רצו להכיר בהפסדים. בארה"ב מתרחש תהליך הרבה יותר מהיר, של הורדת הנכסים האלה ושל הכרה בערך הריאלי".

- האם הדולר הוא עדיין המטבע הרזרבי הקלאסי? כך זה יימשך?

"בעתיד הנראה לעין, אנחנו לא רואים תחליפים שעומדים בדלת. אף מטבע אסייתי עוד לא נכנס למועדון. עם זאת, יתכן וזה לא רחוק; טווח של חמש שנים, בהחלט יכול להיות".

- אז ארה''ב עדיין מובילה?

"גם לגבי נכסים פיננסיים אחרים - כמו מניות ואג''ח - ארה''ב מובילה. עם כל הבעיות, המשברים והשערוריות שהיו, עדיין - מבחינת הפיקוח, הרגולציה, הסדרי מסחר ותשתית, היא הכי טובה שיש".

- למרות שהם כבר לא "טריפל A"?

"מה החלופה לארה"ב? אנחנו לא רואים חלופות. אם זה טריפל A או דאבל A, לא יודע מה המשמעות. אני בכלל לא מתרשם יותר מדי מהקביעות של חברות הדירוג. אף פעם לא התייחסתי לזה יותר מדי. נכון שזה נוח, אבל זה מוגבל כמו כל דבר. הורדת הדירוג של ארה''ב לא הביאה אותנו לאיזה שינוי מאוד דרמטי בהערכות שלנו".

קו ההגנה הראשון

טאף עמד בלב הסערה, כאשר החלה להישמע הביקורת הנוקבת על התנהלות בנק ישראל סביב מדיניות רכישות המט''ח, גידולן הפתאומי והעצום תוך פרק זמן קצר, וכמובן - עלותן למשק. טאף לא התרגש אז, וסבור כיום כי כל המהלכים בסוגיה היו מוצלחים.

- אתה חושב שהחזקת 78 מיליארד דולר מצדיקה את העלות האדירה שכרוכה בה?

"אין לי ספק. גם בביטוח החיים שלי לא השתמשתי עד היום, ואני לא מתחרט לרגע ששילמתי פרמיות כל השנים האלה, כי זה הביטחון לילדים".

- אז אתה רגוע.

אחד הכלים שאנחנו משתמשים בו כדי לבדוק את הרמה הרצויה היא מערכת משוב. כשאני פוגש אנשי חברות השקעה, דירוג או אנליסטים, אני כל הזמן מקשיב האם הם אומרים משהו על היתרות: שהן נמוכות מדי או גבוהות מדי. הייתה תקופה ארוכה, שבה אנשים שאלו אותי: 'במשק כזה פתוח, עם ייבוא וייצוא בהיקף כזה, אתם לא חושבים שהיתרות קצת נמוכות מדי?'

"עד לפני שנתיים-שלוש, היינו צריכים להסכים איתם. כיום אנחנו לא שומעים כלום - לא שזה גבוה מדי, ולא נמוך מדי. בהשוואה למדינות אחרות, אנחנו בהחלט בתוך הטווח".

- זה נראה הרבה.

"אחד הלקחים העיקריים של המשבר הזה, היה שהמדינה צריכה יכולת לממן את עצמה בלי תלות במקורות חוץ. החזקת יתרות מט"ח ברמה הנכונה מקטינה את ההסתברות של משבר. זה קו ההגנה הראשון של המשק בפני משבר".

- הרמה הרצויה כוללת את איראן גרעינית?

"הגישה שלנו היא גישה אקלקטית. זה כולל הכול".

עדיין לא בונים דירות

- יש בריחה של הזרים מישראל? זה מה מסביר את גל הפיחות האחרון?

"הייתה הקטנה של השקעות חוץ לטווח קצר, בעיקר ב-Hot money, ובמיוחד במק"מ. נקטנו דווקא צעדים להפחית את העידוד שהיה קיים לזרים, כי חשבנו שלא צריך לתת להם יתרון על פני ישראלים - והם הגיבו בהתאם. זה דבר רצוי. לגבי שער החליפין, עצם העובדה שלא התערבנו זה כ-10 חודשים, אומרת שהוא לא חורג מהרמה שמתאימה".

- לא מפריעה לך הביקורת שקיבלתם מה-OECD ומה-IMF?

"הם קצת מיישרים קו איתנו, יותר מאשר אנחנו צריכים ליישר קו איתם. זה כבר משהו. קרן המטבע, המסמלת את האורתודוקסיה הוושינגטונית, כבר מכירה בכך שבנסיבות מסוימות יש הצדקה לצעדים נוספים. השאלה, האם אני שקט עם זה? בהחלט. אין לי ספק שזה היה הדבר הנכון בזמן הנכון".

- החזרתם את הריבית הריאלית לטריטוריה השלילית. אתה לא מפחד מבועה של נכסים, לרבות נדל''ן?

"אנחנו לא רואים התפתחות של בועה. צריך להסתכל הרבה יותר על הצד הריאלי, ולא על הצד הפיננסי. יש פה בעיה של דיור יקר. זו בעיה חברתית-משקית, בעיקר לזוגות צעירים. אבל יש גבול למה שהבנק המרכזי יכול לעשות בתחום הזה. סך הכול, אם המחירים עולים, זו תוצאה של יותר ביקושים מאשר היצע לדירות, ובנק ישראל עדיין לא בונה דירות".

- אגב ביקורת מרומזת על משרד האוצר, התעורר מעין ויכוח עם האוצר לגבי ניהול הקרן של רווחי גז ונפט. זה עבר אליכם, למרות שהחשב הכללי הוא האחראי על ניהול נכסי המדינה.

"הנכסים הפיננסיים של המדינה, כגון יתרות מט''ח, מנוהלים בבנק ישראל. הנכסים שמנוהלים בחשכ"ל הם מגרשים, מכוניות ודברים כאלה. ברוב המוחלט של המדינות, קרנות כאלה לא מנוהלות באוצר. יש חשיבות מאוד גדולה לזה שזה יהיה אצל גורם עצמאי".

- מדוע?

"כי יש תמיד פיתוי גדול מאוד להשתמש במקורות האלה לתקציב".

- לפי מה שהבנתי, סברתם שאתם יותר מתאימים לעשות את זה.

"דווקא אנשים אחרים חשבו את זה. לא אנחנו. אנחנו פשוט רצינו לבנות מערכת תקינה, שתבטיח לאורך זמן ניהול נכון וראוי של הקרן הזאת".

- אתה חושב שהמשק בעת הזאת מסוגל להתמודד עם קריסה של אחד מהלווים הגדולים?

"לפי מבחני לחץ שבוצעו, המערכת עמידה בפני קריסה של לווה אחד גדול".

- התייחסת לתספורות של ממשלות בצורה די טבעית. זו הגישה שלך גם לגבי תספורות של טייקונים?

אנחנו עוברים תהליך של הקטנת המינוף. בנו יותר מדי חובות. יכול להיות שכמו תמיד יש Creative destruction - הרס יצירתי. זה לא נעים, ולא אוהבים לראות את זה. אבל זה כנראה חלק ממה שצריך לקרות בעתיד - להוריד את רמת החוב. צריך לזכור, שיש גם אחריות מהצד של המשקיע. יש צד של הלווה, אבל גם המלווה צריך להיזהר".

- נראה שאתה מתייחס לתספורות בצורה יותר טבעית, ופחות פופוליסטית.

"לאג"ח עם דרוג יותר נמוך יש תשואה יותר גבוהה, כי אתה יודע שהסיכון גבוה יותר. חלק מסוים של החברות לא יחזירו את החובות, או לא יחזירו את מלוא החובות. אג"ח אינן חסרי סיכון, בכלל לא. אם יש משהו שמניב תשואה גבוהה יותר, זה כדי לפצות על הסיכון הגבוה יותר".

"לא עובד אצל אף טייקון"

- ידוע שאתה מבוקש מאוד בעולם מבחינת הידע שלך. נשאלת השאלה, למה אתה עדיין בבנק מרכזי? אתה יכול לצאת לשוק, ולהרוויח הרבה כסף.

"יש כאן אפשרות להשפיע על כל מה שקורה במדינה. הייתי חלק, אמנם קטן, של הרבה מהלכים בעלי משמעות. זה נותן לי הרבה מאוד סיפוק. אני מאוד גאה בזה שבכל הקריירה שלי, אם היו לי הישגים, הם הלכו למדינת ישראל - ולא לטייקון כזה או אחר".

- ההחלטה לחזור לשוק המט''ח, אחרי כל כך הרבה שנים, לא הפחידה אותך?

"לא. נכון שזה היה צעד דרמטי מאוד, אבל גם אם זו הייתה טעות, זה לא היה מביא לאסון. חוץ מזה, היינו ממש בטוחים שאנחנו עושים את הדבר הנכון".

- בשנים האחרונות, אחרי הנפילה של ליהמן ברדרס, חווית רגע מפחיד?

"כשהייתי במטוס בדרך לוושינגטון, לכנס של קרן המטבע והבנק העולמי והנגיד פישר הוציא אותי מהמטוס. זה היה במוצאי יום כיפור בשנת 2008. חזרתי מבית הכנסת, הסתכלתי באינטרנט ורצתי לשדה. הנגיד צלצל, וביקש שארד. פחדתי מהאפשרות שאני לא יודע משהו שהוא יודע.

"זה היה מאוד לא נעים להסביר לקברניט המטוס, שאני חייב לרדת. קצין ביטחון בא לתחקר אותי. אמרתי לו: 'אתה יכול לצלצל לנגיד בנק ישראל, לשאול אותו אם הוא הורה לי לרדת'. זה שכנע אותו".

- ביום שבו ליהמן ברדרס קרס, בספטמבר אותה שנה, היית בישראל?

"לא, במקרה הייתי בחו"ל - והנגיד החזיר אותי גם אז".

"השקעה במניות מקטינה את רמת הסיכון"

"כיום זו הסביבה לניהול יתרות מט"ח הכי קשה שאני מכיר, אחרי 30 שנות ניסיון בתחום", מתוודה בארי טאף.

- למה?

"בגלל הרמה הנמוכה של התשואות; בגלל העובדה שמדינות שהיו נחשבות בעלות סיכון נמוך מאוד, פתאום רואים שהן בעלות סיכון גבוה יותר; בגלל שאחד המטבעות, האירו, הוא ניסיון היסטורי שאין לו תקדים".

- בגלל זה התחלתם לקנות מניות?

"חלופה אינה רק גיאוגרפית - אלא גם נכסית. ההשקעה במניות נותנת לנו פיזור, וגם הורדת רמת הסיכון של כלל התיק".

- דווקא השקעה במניה על פני אג''ח?

"מה שחשוב זה הסיכון של כל התיק - ולא של נכס בודד. בסביבה שבה התשואה על הנכסים הטובים של ארה"ב וגרמניה היא בנקודות בסיס בודדות, עליית תשואות, אפילו קטנה, יכולה למחוק את כל התשואה ולהכניס אותך להפסד הון. פיזור לתחום של נכסים נוספים בהחלט יכול להוריד את הסיכון".

- למה שלחת את ההשקעה במניות מחוץ לבנק?

"הרוב המוחלט של הנכסים שלנו מנוהלים בתוך הבנק. יש לנו בעלי מקצוע, ויכולת לנהל את זה טוב. אנחנו בודקים גם עלות-תועלת, ולפעמים יש הצדקה כלכלית למיקור-חוץ. אנחנו קובעים את המנדט, כלומר, את מדיניות ההשקעה שלי. בכל זאת, אנחנו בוחרים אינדקס רחב ומשקיעים באותו אינדקס".