סקטור האנרגיה מושך אליו תשומת לב רבה מקרב המשקיעים בכל העולם, ובמהלך השנתיים האחרונות קיבל משקל רב בישראל עם גילויי מאגרי הגז (ואולי גם נפט) מול חופינו.
כאשר משווים סקטורים, לרוב נשענת בחינתם על נתונים היסטוריים מוכחים. המצב כאן שונה, אך היות שהסקטור מהווה נקודת התעניינות מהותית בשוק המקומי, החלטנו לבחון כמה חלום מתומחר ביחס לחברות בעלות נכסים מוחשיים ומניבים קיימים בעולם.
אחת השותפויות המובילות בתחום בארץ היא ישראמקו. עיקר נכסיה הם רישיונות חיפוש והפקה ב"תמר", "דלית", "שמשון" ו"דניאל". באחרונה החלה התעניינות של חברות בינלאומיות לפיתוח ושיווק של המוצרים, ובמארס נחתם מכתב כוונות בין השותפות ב"תמר" לבין חברות דייהו וגזפרום.
את ישראמקו נבקש לבחון מול חברת Devon Energy - חברת אנרגיה עצמאית, המתמחה בחיפוש, איתור, פיתוח והפקת גז טבעי ונפט. החברה היא בעלת צינור להובלת גז טבעי באורך של כ-3,000 מייל. בנוסף, היא מתמחה בהנזלת גז (LNG). עיקר פעילותה נמצא בצפון אמריקה, ונכון לסוף 2011 היא פעילה ביותר מ-2,000 בארות או קידוחים בארה"ב ובקנדה.
מתחילת השנה הציג סקטור האנרגיה במדד S&P 500 ביצועים חלשים (מינוס 6.13%); זאת בצל ירידה במחירי הנפט מרמות של 110 דולר ל-92 דולר, וירידה משמעותית של מחירי הגז הטבעי שנסחר בתחתית ברמות הנמוכות מ-2 דולר (נכון ל-24 במאי נסחר הגז הטבעי סביב 2.74 דולר).
יתרון לישראמקו
בבחינת השווי הכלכלי של ישראמקו ביצענו תמחור לאור ההנחה, כי מאגר "תמר" יפיק את הכמויות המצופות ממנו. התזרים המייצג ממאגר "תמר" מוערך בכ-2.2 מיליארד דולר (28.75% לישראמקו) - מה שמייצג לישראמקו תזרים של כ-630 מיליון דולר. הלקוח הגדול הוא חברת החשמל, עם הסכם רכישה של 1 מיליארד דולר. באחרונה אמנם נשמעו קולות בדבר פתיחת ההסכמים, אך לדעתנו לשני הצדדים קיים אינטרס משותף - חברת החשמל מעוניינת באספקת גז סדירה, ושותפויות הגז מעוניינות בלקוח גדול ואסטרטגי. להבנתנו ההסכם ייפתח, והדיון ייסוב פחות על מחיר הגז ויותר על הריבית בהסכם.
מבנה העלויות בפרויקט יותר מסובך, ויש לנכות בין השאר את עלויות ההקמה וההפקה, ובשלב השני יש לנכות מס כתוצאה מהרווח. בהתאם, אנו מניחים כי הרווח המייצג לישראמקו יעמוד על כ-220 מיליון דולר לאורך כל חיי הפרויקט. מדובר רק בחצי מכמות המאגר המוערכת, ללא היצוא האפשרי, שמתומחר כיום באפס.
אם נהוון את ההכנסה הזו לפי ריבית של 10%, נקבל שווי של כ-6.5 מיליארד שקל לישראמקו; אלא שהשוק אינו מתמחר את ההכנסה הזו, ולטעמנו אין בכך הגיון. בהתאם, אנו סבורים כי קיים אפסייד נוסף שאינו מוערך לשווי הנוכחי של ישראמקו.
בניגוד לישראמקו, דבון היא חברה עם תזרים יציב והפקה קבועה - מה שיכול ללמד על פוטנציאל התמחור של ישראמקו. נכון ל-23 במאי דבון נסחרת במכפיל 10.5, ומכפיל חזוי ל-12 חודשים קדימה של 11.7; בעוד הרווח למניה הוא 5.87 דולר, והחזוי 5.4 דולר. ב-12 החודשים האחרונים החברה הרוויחה כ-4.68 מיליארד דולר, ה-EBITDA שלה עמד על 6.15 מיליארד דולר, ומכפיל הון 1.2. יחס חוב לנכסים עומד על 23.8%.
בשורה התחתונה: אכן קיים הבדל מהותי בגודל בין שתי החברות, אך שתיהן חברות עצמאיות בתחום דומה. להערכתנו, לישראמקו קיים יתרון משמעותי לאור החשיבות האסטרטגית של המאגרים למדינה, והיכולת להביא את משק האנרגיה בישראל למצב של יציבות וסוג של עצמאות.
משמעות הדבר היא כי ישראמקו צריכה ליהנות מסיוע ממשלתי לקידום תהליכים, על-מנת לפתח ולהפיק גז למשק המקומי, במיוחד לאחר הפסקת ההספקה ממצרים. מאידך, ישראמקו עדיין מצויה בשלבי ההפקה הראשוניים מהמאגרים המשמעותיים שלה, ומכאן הסיכון הרב יותר שבה.
מנגד, דבון מייצרת כאמור תזרים יציב עם נכסים מוחשיים. היתרון של ישראמקו הוא הורדת שיעור ההיוון קדימה לתוך התקדמות בפרויקט, שיציף ערך נוסף. על כן נכון להערכתנו להעניק לישראמקו עדיפות ביחס של כ-60% לעומת 40% לדבון.
* הכותבים הם מנכ"ל קרנות נאמנות אקסלנס ומנהל תחום חו"ל במחלקת ההשקעות. הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לכותבים אין עניין אישי בנושא הכתבה. קרנות נאמנות בניהול אקסלנס ו/או חברות מקבוצת אקסלנס מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ני"ע ונכסים פיננסיים המוזכרים בכתבה
ישראמקו מול דבון
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.