האם הערך הגלום עדיין רלוונטי בכלל לשווי חברות הביטוח?

שווי השוק המצרפי של קבוצות הביטוח הגדולות עמד ערב תקופת הדוחות הכספיים שלהן לרבעון הראשון השנה על פחות מ-15 מיליארד שקל. מנגד, הדוחות הכספיים הרבעוניים שלהן, שפורסמו בימים האחרונים, כללו גם את דוחות הערך הגלום (ה-Embedded Value|) בתיקי ביטוחי החיים והבריאות ובעסקי הפנסיה.

דוחות אלה, שנתפסים בעולם כאמת מידה חשובה לבחינת שווי חברות ביטוח, הצמידו לחברות הללו שווי מצרפי של כמעט 40 מיליארד שקל - כמעט פי שלושה משווי השוק שלהן. מהיכן נובע פער כה גדול זה? האם הוא מוצדק?

כבר כמה שנים שבענף הביטוח מנסים לחנך את האנליסטים ואת המשקיעים במניות חברות הביטוח: כשבוחנים את שוויין יש לשים לב גם לדוח חשבונאי נוסף, מעבר לדוחות הכספיים, שייחודי רק לענף - דוח הערך הגלום.

זה כמה שנים מנסים בענף לחנך את השוק שמדובר באינדיקציה נוספת וחשובה לבחינת שווי החברות, שאף היא אינה כוללת את שווי כל הפעילויות של החברות הללו, ללא הצלחה. לא רק זאת, אלא שבתחילת חודש מארס השנה התברר לכאורה, שהערך הגלום לא מהווה שיקול לבחינת שווי חברות הביטוח, גם כשבחינת השווי נעשית בין שני גופי ביטוח ותיקים ש"מבינים עניין" - קבוצת ג'נרלי מצד אחד, ושלמה אליהו מהצד השני. לפני כחודשיים וחצי סיכם אליהו עם ג'נרלי האיטלקית על רכישת השליטה בחברת מגדל - שעיקר רווחיה ושוויה נגזרים מפעילויות החיסכון הפנסיוני - בעסקת ענק שגזרה למגדל שווי של כ-6.05 מיליארד שקל "בלבד".

אמנם בעת החתימה על מזכר הכוונות דובר על פרמיה של כ-13% על מחיר המניה אז בבורסה, אך דובר גם על שווי שנמוך בכ-48% מהערך הגלום של מגדל נכון לסוף 2010 (ובכ-44% מהערך הגלום שלה נכון לסוף 2011, שפורסם עתה).

מכאן שגם איש ביטוח ותיק כמו שלמה אליהו (שאמנם מתמחה בביטוח כללי) וגם ג'נרלי - ענקית ביטוח בינלאומית - נראים כאילו לא התעמקו בדוחות הערך הגלום כשסגרו ביניהם את עסקאתהענק.

"הבעיה היא שג'נרלי לא ספרה את ה-EV כי היא נחתכה מאוד בשוויה בעולם, ונזקקה לחיזוק המאזן והמזומנים, ופשוט מכרה את מגדל בסטרס. ובמכירה בסטרס לא מוכרים לפי ה-EV אלא מוכרים כי צריך את המזומן, וזה יצר אנומליה שפגעה בשווי כל חברות הביטוח", הסביר לנו איש ביטוח בכיר.

האחרון מסכים שיש לשנות את אופן חישוב הערך הגלום כדי שישקף טוב יותר את שווי החברות ("יש פער מוגזם בין ה-EV לשווי השוק בגלל הריבית חסרת הסיכון", לדבריו), אך יוצא נגד הנטייה לבטל את הערך האמור. מנגד, איש ביטוח בכיר אחר אמר, כי "ה-EV הוא שטות, ועדיין לא מעניין. מה שחשוב זה הרווח והדוחות על הפעילות".

"אינו מייצג את השווי הכלכלי"

על כל פנים, חוסר הרלבנטיות של הערך הגלום אינו רק תולדה של עסקת ג'נרלי-אליהו. הוא קדם לה. חברות ביטוח מציינות בדוחות הערך הגלום אזהרה שאומרת ש"הערך הגלום אינו מייצג את שווי השוק או את השווי הכלכלי של החברה, וודאי שלא את שווי השוק או את השווי הכלכלי שלה".

מדוע הן עושות כן? ראשית, מטעמי שמרנות. שנית - וכאן טמונה הבעיה המרכזית מאז תחילת הדיווח האמור בישראל ועד היום מבחינת המשקיעים והאנליסטים: ההיוון המשמש לחישוב הנתונים נעשה על פי ריבית חסרת סיכון, ובעסקים כה ארוכים, ריבית שכזו פשוט מעוותת את השווי של החברות על פי ה-EV בהטיה מעלה.

בהקשר זה מציינות חברות ביטוח, שישנה ועדה משותפת לחברות הביטוח, לאוצר ולגורמי מקצוע מהארץ ומחו"ל, שמטרתה לתת ביטוי טוב יותר לשווי ב-EV. כך, בדוחות הערך הגלום מצוין ש"בחודשים האחרונים, קודם למועד פרסום הדוח, התקשרה הוועדה עם יועצים אקטואריים מחו"ל, על מנת לגבש מתודולוגיה ראויה ומעשית, שלפיה יותאם הערך הגלום באופן שישקף את עלות הסיכונים הבלתי מגודרים. צפוי כי התאמה זו תתבטא בהפחתת הערך הגלום כך שישקף באופן הולם יותר את השווי, בהתחשב בכל הסיכונים, כולל הסיכונים הבלתי מגודרים, וזאת בהתאם לפרקטיקה המקובלת בדיווחי הערך הגלום בעולם".

לפי שעה לא ברור מה תהיה מידת ההשפעה של ההמלצות הללו, אך אפשר שמגדל מספקת סדר גודל לשינוי העתידי, כשהיא מציינת ש"מתוך פרסומים של הערך הגלום של חברות קבוצת ג'נרלי, עלות סיכונים אלו עשויה להגיע עד לכ-20% מהערך הנוכחי של הרווחים העתידיים".

מס החברות חתך

השנה הייתה לממשלה השפעה חד--פעמית ניכרת על שווי חברות הביטוח לפי הערך הגלום. מדובר בהשפעת העלייה בשיעור מס החברות בעקבות המלצות ועדת טרכטנברג. עלייה זו חתכה משווי התיק של חמש קבוצות הביטוח הגדולות סכום ניכר של יותר מ-2.1 מיליארד שקל, על פי ההערכות.

אפרופו הערך הגלום של מגדל, ושווי החברה בעסקה עם איש הביטוח שלמה אליהו: דוחות הרבעון הראשון של אליהו חברה לביטוח מגלים שהערך הגלום של תיק ביטוח החיים והבריאות וסיעוד שלה היה שווה בסוף 2011 כ-1.63 מיליארד שקל. הערך הנוכחי של הרווחים העתידיים בניכוי מס (וללא שקלול ההון העצמי המותאם) הסתכם בכ-281 מיליון שקל. לנתון זה ערך על רקע המגעים המתקדמים בין אליהו לבין בית ההשקעות פסגות, שמעוניין לרכוש מאליהו את תיק ביטוחי החיים.

עד כה הצדדים לא סיכמו על עסקה, אך נראה שהם קרובים לסיכום, ולפי הערכות בשוק היא תשקף שווי הגבוה מהותית מהשווי הנוכחי של הרווחים העתידיים, ותעמוד על כ-350 מיליון שקל.

 הערך הגלום