קבוצת בזק יציבה? כדאי להסתכל באג"ח החברות מעליה

שוק התקשורת געש בשבועות האחרונים, לאחר כניסה אגרסיבית של מפעילות הסלולר החדשות גולן והוט (לשעבר מירס), שטלטלה את מחירי המניות ואיגרות החוב של חברות התקשורת ושל חברות ההחזקה השולטות בהן.

בעוד השוק עסק בעיקר בסלקום ובפרטנר ובהשלכות של ההתפתחויות על בעלי השליטה הממונפים שלהן, עושה רושם כי הדיון בבזק ובחברות באמצעותן מחזיק שאול אלוביץ' בשליטה בחברה, נדחק מעט הצידה. כך למשל, תשואת אג"ח סקיילקס, המחזיקה בפרטנר, הגיעה לעשרות אחוזים, לרבות בסדרות צמודות למדד בעלות ביטחונות (גם אם חלקיים), בעוד האיגרות של בי קומיונקיישנס (להלן ביקום), המחזיקה בבזק, נסחרות בתשואות צמודות חד ספרתיות.

יתכן שהדבר נובע מהערכה כי בזק מגוונת ואיתנה יותר ותלויה פחות בשוק הסלולר, שספג את עיקר המהלומות בסיבוב האחרון, ויתכן שהמשקיעים מעריכים שבעל הבית נזיל יחסית, וכי שווי חלק מנכסיו שאינם נסחרים בשוק ההון נפגע פחות.

בפירמידה של אלוביץ' נמצאת בזק בקומה התחתונה. על אף השינויים האחרונים בשוק הסלולר, ומהלכים עתידיים בשוקי הטלפוניה הקווית והטלוויזיה הרב ערוצית, ניתן להניח שבזק תמשיך לייצר תזרימי מזומנים מספיק גדולים שיאפשרו לשרת את חובותיה, ובמקביל לחלק דיבידנדים.

נזכיר כי מלבד דיבידנד שוטף שמחלקת בזק (עד לאחרונה כ-2 מיליארד שקל בשנה), הרי שהיא מחלקת דיבידנד מיוחד באישור בית המשפט בסך כ-0.5 מיליארד שקל כל חצי שנה, כשעד כה שולמו 1.5 מיליארד מתוך 3 מיליארד שקל. למרות זאת, בעלי האג"ח של בזק נותרו עד עתה רגועים יחסית והסדרות שלה נסחרות בתשואות נמוכות.

ביקום תלויה בדיבידנד המיוחד

בקומת הביניים, נמצאת ביקום המחזיקה 31% ממניות בזק (ששווין נכון להיום הוא כ-4 מיליארד שקל) ומולן חוב כולל של כ-4.5 מיליארד שקל, רובו לבנקים. החברה תתחיל לפרוע כמחצית מהחוב רק מ-2016, ולכן יתרות הנזילות (היתרה בסוף מארס, בתוספת דיבידנד של כחצי מיליארד שקל שהתקבל לאחרונה מבזק) יאפשרו פירעון חלויות בשנה הקרובה. כך, שלכאורה החברה לא צפויה להיקלע למצוקה בקרוב.

אולם חשוב לדעת שלביקום גמישות פיננסית נמוכה: יחס ה-LTV (יחס חוב לנכסים) גבוה ברמה של כ-90%, ובנוסף הנכס העיקרי, מניות בזק, משועבדות ועימן חלק מהיתרות הפיננסיות של ביקום. ואם לא די בכך, ככל שתהיה פגיעה בתוצאות בזק, כך יפחת הדיבידנד השוטף ותגדל התלות בדיבידנד המיוחד.

כל אלה עשויים לגרור הורדת דירוג של ביקום וקושי בגיוס הון, תוך הגדלת עלויות המימון. קשה להבין מדיווחי החברה מהם היחסים המדויקים של אמות המידה כלפי הבנקים, אך היות שהחוב הבנקאי דומה בהיקפו לשווי החזקותיה בבזק, ניתן לצפות שהבנקים יקראו לחיזוק ביטחונות.

בקומה העליונה, אינטרנט זהב מחזיקה במניות ביקום (ששווין נכון להיום עומד על כ-400 מיליון שקל) ובנזילות של כ-400 מיליון שקל, ומולן חוב כולל של כ-1.1 מיליארד שקל, רובו לאג"ח. בניגוד לביקום, הרי שכאן ה-LTV הוא סביב 150%, כלומר החוב נטו גבוה מהנכסים ב-300-400 מיליון שקל. מאידך, רוב החוב לטווח ארוך והנזילות גבוהה ומספיקה לתמוך בצרכי החוב לתקופה ארוכה מהשנה הקרובה. כמו כן, ההחזקות במניות ביקום לא משועבדות.

חשש לתקלות בטווח הבינוני

וכך, התהפכו היוצרות - במקום שביקום תעלה כספים לאינטרנט זהב, הרי שכאן מתבקש לבחון האם יכולה אינטרנט זהב לתמוך בביקום. על פניה, לאינטרנט זהב נזילות שיכולה לאפשר מהלך שכזה, אולם ה-LTV הגבוה עשוי לגרור הורדת דירוג, וקשה לראות כיצד תזרים החברה כסף לביקום. מכאן, שככל הנראה יתעורר, או שכבר התעורר, צורך בהזרמות נוספות או בחיזוק ביטחונות לבנקים מצד הבעלים. בניגוד לבעל השליטה בסקיילקס, שביסס את רכישת פרטנר בעיקר על חוב אג"ח, הרי שאלוביץ' ביסס את רכישת בזק בעיקר על חוב בנקאי. בדרך זו כנראה קנה לעצמו יכולת לנהל מו"מ מול הבנקים בשקט, ולבצע התאמות ללא הד תקשורתי.

בשוק ההון מעריכים כי לפחות בטווח הקצר, ביקום ואינטרנט זהב לא ייקלעו לחדלות פירעון, והדבר מתבטא במחירי האג"ח הקצרות שנסחרות במחירים המרוחקים אחוזים בודדים מהחוב המתואם. לעומת זאת, הסדרות הארוכות, בעיקר אלה של אינטרנט זהב, משקפות חשש לתקלות בטווח הבינוני.

נראה כי שוק התקשורת רחוק משיווי משקל בכל הנוגע למחירים, מספר שחקנים, מבנה בעלות ועוד, ולכן קיים קושי להעריך את כושר ייצור המזומנים ואת שוויה של בזק. לפיכך, היות שכושר הפירעון של סדרות האג"ח הללו תלוי לחלוטין בשווי ארוך הטווח של בזק, ובנכונות הבעלים להושיט יד במידה שיתעורר צורך, מייצגת רמת המחירים הנוכחית של איגרות החוב טוב יותר את אי הוודאות הקיימת היום.

 מבנה החובות בקבוצת בזק

*** רפי קסל הוא מנהל מחלקת השקעות בבית ההשקעות אנליסט. שמעון אוליאל הוא מנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. לכותבי המאמר ו/או לחברה עשוי להיות עניין אישי בנושא. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם