ניתוח "גלובס": מי ירוויח מהעברת השליטה בפרטנר?

בדומה לאתמול, גם הבוקר (ב') פרסמו סאני וסקיילקס , החברות באמצעותן שולט אילן בן דב בפרטנר , הודעה לגבי משא-ומתן המתנהל להעברת השליטה בסקיילקס ובחברה-הבת פרטנר לידי בעלת השליטה הקודמת בחברת הסלולר, האצ'יסון מהונג-קונג. הצדדים לעסקה שוהים בהונג-קונג ועדיין מגבשים את פרטי ההסכם.

בדומה להודעה אתמול, לא נמסר מתווה מפורט לעסקה, כך שהבורסה המשיכה להשעות את המסחר בכל ניירות הערך של שתי החברות.

פרטים מדויקים על עקרונות העסקה ואופן ביצועה כאמור לא פורסמו, אך הובהר כי "המתווה המתגבש יכלול על-פי המתוכנן הצעות רכש לאג"ח סקיילקס וסאני, וכן מכירת מניות סאני בסקיילקס לקבוצת האצ'יסון. על-פי ההערכות בשוק, האצ'יסון תרכוש את רוב מניותיה של סאני בחברה הבת סקיילקס (מחזיקה כ-79%) תמורת 100-125 מיליון דולר, כך שלאחר העסקה תישאר סאני עם החזקה פיננסית של אחוזים בודדים בסקיילקס. כמו כן, נראה כי הצעת הרכש למחזיקי האג"ח תגלם "תספורת" של עשרות אחוזים ביחס לחוב המתואם, אך במחיר גבוה משמעותית מהמחיר בו הן נסחרות.

בכסף שתקבל, תשתמש סאני לרכישת פעילות היבוא של מכשירי סמסונג מידיה של סקיילקס, וזו תהפוך להיות פעילותה העיקרית. ביתרת הכסף תשתמש סאני על מנת לפרוע את תשלומי החוב למחזיקי האג"ח שלה, בין היתר באמצעות הצעת רכש לאיגרות.

האצ'יסון כאמור תהפוך לבעלת השליטה בסקיילקס, אשר הנכס העיקרי שלה יהיו מניות השליטה בפרטנר (44.5%), וכפי הנראה תדחה את פירעון החוב של הלוואת המוכר שהעניקה לה, כך שעומס פירעונות החוב של סקיילקס יוקל, וזאת במקביל להצעת רכש לחלק מהאג"ח של החברה.

שתי החברות דיווחו כאמור כי הן מעריכות שההסכם עם האצ'יסון ייחתם בשעות הקרובות, אולם עד לסיום המסחר בבורסה לא פורסמה הודעה על חתימת הסכם בין הצדדים או פרטיו. בהתבסס על המתווה המשוער הנוכחי, "גלובס" מציג את מצבם של כל הצדדים בהסכם, באם אכן יחתום בן דב על העסקה עם האצ'יסון.

אילן בן דב: מאבד את פרטנר, וחוזר "לגודל טבעי"

מצב נוכחי: לאחר קריסת הפירמידה שבנה מעל חברת התקשורת פרטנר, מסתכם שווי ההחזקה של אילן בן דב בחברת סאני ב-72 מיליון שקל בלבד. זאת, ביחס לשווי של 700 מיליון שקל שהקנה השוק למניות השליטה בסאני לפני שנתיים בלבד. נכון להיום משלם בן דב בגדול על העסקה הממנופת לרכישת פרטנר, שבדיעבד היתה גדולה בכמה מספרים על מידותיו. בן דב הוא המפסיד הגדול מאותה רכישה, בה נרשם הפסד "על הנייר" של כ-1.8 מיליארד שקל.

הקריסה במניית סאני היא פועל יוצא של עודף התחייבויות ביחס לשווי הנכסים וקופת מזומנים מרוקנת, ולכן במקרה שבן דב לא יזרים לחברה הון נוסף (שכלל לא בטוח כי יש לו) כדי שתוכל לפרוע את חובותיה, הוא עשוי לאבד את השליטה בסאני במסגרת הסדר חוב. זאת, כאשר למחזיקי האג"ח יש כיום עילה לפירעון מיידי של מלוא החוב כלפיהם, בשל ירידת שווי הבטוחות שבידיהם. בזרוע הפעילות השנייה שלו - חברת ההשקעות הכושלת טאו, מנסה בן דב למשוך זמן וטרם השלים את הסדר החוב עם מחזיקי האג"ח, להם חייבת החברה מעל 300 מיליון שקל.

מצב לאחר העסקה: העסקה עם האצ'יסון תשאיר את בן דב בעל השליטה בסאני (73%), שללא החזקה בפרטנר תתמקד ביבוא מכשירי סמסונג, פעילות שתעבור לשליטתה. המזומן שיישאר בחברה לאחר רכישת פעילות זו מידי סקיילקס, והתזרים שהיא צפויה לספק בעתיד, צפויים להספיק לפירעון חובה של סאני למחזיקי האג"ח. כלומר, לאחר מכן יוכל בן דב להשתמש בחברה זו כפלטפורמה לעסקאות עתידיות, ואולי לשלב אותה כחלק מהסדר החוב בטאו, מהלך אותו ניסה לבצע אך הפך ללא-רלוונטי לנוכח ירידת שווי מניות סאני.

שורה תחתונה: אם העסקה אכן תיסגר, היא תהיה הרע במיעוטו עבור בן דב. הוא יחזור ל"גודל טבעי" ויישאר עם פעילותו המסורתית. אלא שבניגוד לעבר, אז נחשב לאחד מאנשי העסקים הנזילים במשק, יצטרך בן דב להתמקד בהחזרת חובות בשנים הקרובות.

אג"ח סקיילקס: מקבלים בעל בית חדש עם כיסים עמוקים

מצב נוכחי: גם מחזיקי האג"ח של סקיילקס צפויים לשפר את מצבם עם השלמת העברת השליטה בחברה לידי האצ'יסון, הגם שהם צפויים ל"תספורת" מסוימת של החוב. נכון להיום היקף החוב הפיננסי של סקיילקס מסתכם ב-2.9 מיליארד שקל - מהם 300 מיליון דולר להאצ'יסון (כ-1.17 מיליארד שקל) בגין "הלוואת מוכר" שהעמידה לה האחרונה; והיתרה, למחזיקי האג"ח.

לסקיילקס שני סוגים של איגרות חוב: אג"ח שלהן משועבדות מניות פרטנר, ואג"ח ללא שעבודים. היקף האג"ח מהסוג הראשון מסתכם בכ-1.35 מיליארד שקל, והן נסחרות במחיר של 49-72 אגורות המשקף תשואה של 26%-79%; זאת בעוד האג"ח הלא משועבדות בהיקף של כ-400 מיליון שקל, נסחרות בתשואת של 38%-53%.

בצד הנכסים, לסקיילקס יש כיום מניות פרטנר ששווי השוק שלהן מסתכם בכ-1.3 מיליארד שקל (לאחר העלייה החדה היום), ופעילות יבוא של סמסונג, אשר מוערכת בשוק ביותר מ-600 מיליון שקל. בנוסף, נכון לסוף חודש מארס היו בקופת החברה מזומנים בהיקף של 430 מיליון שקל. בשנה הקרובה צריכה סקיילקס לפרוע כ-650 מיליון שקל, חלקו כבר בחודש הקרוב.

מצב לאחר העסקה: השליטה בסקיילקס תעבור לידיה של האצ'יסון - בעל בית שמבין בשוק הסלולר, ואשר מצויד בכיס עמוק בהרבה מזה של הבעלים הנוכחי.

בד בבד אמורה פעילות היבוא של מכשירי סמסונג להימכר לחברה-האם סאני. בין אם פעילות זו תימכר בחלקה או במלואה, קופת המזומנים של סקיילקס תתמלא במאות מיליוני שקלים ותוכל לשרת את החוב לשנה הקרובה. הדיבידנדים שיתקבלו מפרטנר בעתיד, גם אם יהיו קטנים יותר, יוכלו לשרת את יתרת החוב. החוב הגדול של סקיילקס להאצ'יסון, שאמור להיפרע באפריל 2014, יהפוך להלוואת בעלים ויוחזר כפי הנראה רק לאחר שחלק גדול מהאג"ח ייפרע.

שורה תחתונה: סקיילקס מקבלת בעל שליטה מנוסה, בעל כיסים עמוקים והזרמת הון משמעותית, ואלו צפויים לשדרג את יכולת החזר חוב האג"ח של החברה במידה משמעותית.

אג"ח סאני: לוקסי עשה עסקה מצוינת, המוסדיים הרבה פחות

מצב נוכחי: רוכשי אג"ח סאני בשבועות האחרונים - ובראשם איש העסקים יעקב (לוקסי) לוקסנבורג, שרכש באחרונה אג"ח בגובה 35 מיליון שקל - עשויים להיות המרוויחים הגדולים מהעברת השליטה בפרטנר לידי האצ'יסון ולרשום תשואה של עשרות ואולי מאות אחוזים על השקעתם. מולם נמצאים גופים מוסדיים ש"זרקו" את האג"ח בתקופה האחרונה ומסתמנים כמפסידים הגדולים.

סאני, החברה האם של סקיילקס (בעלת השליטה בפרטנר), חייבת כ-238 מיליון שקל למחזיקי האג"ח. הבטוחה היחידה לחוב היא מניות סקיילקס, שלאחר הירידה החדה בחודש מאי ערכן מסתכם בכ-155 מיליון שקל - 65% משווי החוב. בהתאם לכך, נסחרות האג"ח במחירים של 32-36 אג', המשקפים תשואה תלת ספרתית של 109%-138%.

תשלום הקרן הבא שצריכה סאני לפרוע למחזיקי האג"ח קבוע לינואר 2013, וצפוי לעמוד על כ-69 מיליון שקל. נוכח כך שדיבידנד מסקיילקס לא צפוי להתקבל וכי בקופת החברה אין מזומנים על מנת לפרוע את התשלום, עומדים מחזיקי האג"ח מול שוקת שבורה. ביכולתם להעמיד את החוב לפירעון מיידי, אך ספק אם יבחרו באופציה זו על רקע חובותיה של החברה הבת סקיילקס, אשר עולים על ערך נכסיה.

מצב לאחר העסקה: סאני מחזיקה היום ב-79% ממניות סקיילקס. במסגרת העסקה עם האצ'יסון היא צפויה למכור כמעט את כל החזקותיה תמורת 125-100 מיליון דולר. כסף זה ישמש אותה לרכישת פעילות יבוא מכשירי הסלולר של סמסונג מידי סקיילקס, ולרכישת חלק מהאג"ח שהנפיקה (במחיר הגבוה משמעותית ממחיר השוק).

עם השלמת העסקה תחזיק סאני בנכס שהרוויח בממוצע בשנים האחרונות כ-70 מיליון שקל לשנה, ובשנים טובות אף יותר מכך. בהנחה שהפעילות של סמסונג תמשיך להתנהל כסדרה גם בשנים הבאות, אמור להיות לסאני מקור תזרימי אשר יוכל לשרת את יתרת החוב למחזיקי האג"ח.

שורה תחתונה: מכירת השליטה בסקיילקס להאצ'יסון משפרת את מצב מחזיקי האג"ח של סאני ללא היכר. הם יקבלו נכס מניב עם מוניטין, כך שיבטיח את התשלום של רוב החוב, ואולי אף את כולו.

האצ'יסון: משקיעה כסף טוב אחרי שהלוותה כסף רע

מצב נוכחי: עם מכירת פרטנר ב-2009 (שהניבה לה רווח של מעל מיליארד דולר) העמידה האצ'יסון מהונג-קונג לסקיילקס של אילן בן דב הלוואת מוכר בהיקף של כ-300 מיליון דולר למימון חלק מהרכישה. הבטוחה היחידה שיש ברשותה כיום להלוואה זו, היא 12% מהון המניות של פרטנר, בשווי נוכחי של כ-360 מיליון שקל (92 מיליון דולר).

מבט על המאזן הנוכחי של סקיילקס, לצד העצירה בזרם הדיבידנדים שהייתה צפויה לקבל מפרטנר, גרם להאצ'יסון להבין שבאפריל 2014 - המועד שבו סקיילקס אמורה לפרוע את חובה, לא יהיו בקופתה מזומנים לעשות כן.

לכן, עם הגיע מועד פירעון ההלוואה, היא תחלט את מניות פרטנר המשועבדות אליה ותמכור אותן בהתאם למחיר שבו ייסחרו. אם להתבסס על המחיר הנוכחי, הרי היא צפויה למחוק יותר משני שלישים מההלוואה שהעמידה, בהיקף של יותר מ-200 מיליון דולר.

מצב לאחר העסקה: בעיניים של האצ'יסון, הסערה האחרונה בשוק התקשורת המקומי שהביאה לצניחה של מניות פרטנר, לצד הבעיות של בעל השליטה הנוכחי בחברה, יצרו הזדמנות לחזור לשלוט בחברה שהיא עדיין אחת משלוש חברות הסלולר הגדולות בישראל, בהשקעה קטנה יחסית.

לגבי המחיר, בהאצי'סון חושבים כנראה כי מדובר במחיר מציאה, ומוכנים להגדיל את החשיפה הנוכחית שלהם לפרטנר (הנושאת כאמור הפסד של כ-200 מיליון דולר) ב-100-125 מיליון דולר נוספים שיושקעו ברכישת השליטה מחדש.

במהלך הזה טמון סיכוי אך גם סיכון. מצד אחד, אם ענף הסלולר נמצא כיום ב"אובר-שוטינג", האצ'יסון רוכשת את השליטה בפרטנר במחיר מציאה, לצד הערכתה כי היא יכולה לשקם את החברה; מהצד האחר, ייתכן שהטלטלה בשוק הסלולר בחודש האחרון הייתה רק הספתח, ובעתיד תימשך הסערה בענף ורווחיותה של פרטנר לא תצליח להתרומם.

שורה תחתונה: האצי'סון מגדילה את ההימור שלה על פרטנר, ומזרימה "כסף טוב אחרי כסף רע", במטרה להציל את ההלוואה שהעמידה לסקיילקס.

 חובות האגח