זה לא יהיה כמו עם לבייב ואפריקה

נתחיל מהמובן מאליו: האצ'יסון, כבעלת שליטה בפרטנר , טובה יותר לפרטנר ולמחזיקי האג"ח של החברה האם סקיילקס מאשר אילן בן דב. מדובר בחברת ענק בעלת כיסים עמוקים, שלא "לחוצה" על חליבת דיבידנדים מפרטנר. האחרונה תרוויח בעל בית, שמלבד גב חזק, יש לו גם ניסיון מוצלח בשוק התקשורת הישראלי.

כל זה לא אומר שעסקת האצ'יסון-בן דב היא הטובה ביותר עבור מחזיקי האג"ח של סקיילקס. הללו יכולים, וצריכים לדרוש יותר, בעסקה שבמסגרתה נתפר סוג של הסדר חוב מעל ראשם.

אפשר לומר כמובן שלא מדובר בהסדר חוב, אלא בעסקה שבמסגרתה מפרסמת סקיילקס הצעת רכש לכלל האג"ח, במחיר נמוך ב-15% מהערך המתואם; מי שרוצה ייענה ומי שלא אז לא.

אלא שבפועל מדובר "דילמת האסיר", הלקוחה מתורת המשחקים: אם יסרבו מחזיקי האג"ח להצעה, העסקה כולה מבוטלת, והם נשארים עם אילן בן דב; אם יסכימו, הם יצטרכו לספוג תספורת של 15%.

לא ב-600, אבל כן ב-400?

לפני שנבהלים מהאיום בביטול העסקה, כדאי לזכור כמה דברים. ראשית, סקיילקס איננה חדלת פירעון, היא גם לא קרובה לכך.

לסקיילקס מניות פרטנר בשווי 1.44 מיליארד שקל (שבהחלט ייתכן שכרגע השווי שלהן נמצא בשפל), החזקה ביבואנית מכשירי הקצה של סמסונג, ששווה כנראה יותר מחצי מיליארד שקל, ועוד כחצי מיליארד שקל בקופה. החברה יכולה לעמוד בפירעונות החוב הקרובים, ובכל אופן - לא דחוף להסכים בכל מחיר לעסקה.

מנגד, מבין בעלי החוב השונים של סקיילקס, נמצאת דווקא האצ'יסון במצב הגרוע יותר - עד 2014 אמורה סקיילקס לפרוע את הלוואת המוכר שהעמידה לה ב-2009 הענקית מהונג קונג, בסך 300 מיליון דולר. לפני שייפרע החוב הזה, ייפרע חלק לא מבוטל מהחוב למחזיקי האג"ח, כך שמיקומה של האצ'יסון בסדר הנשייה אינו גבוה במיוחד. כלומר, גם להאצ'יסון יש מה להפסיד אם העסקה תבוטל. על כך תעיד נכונותה להזרים עוד 125 מיליון דולר, כדי להציל את ההלוואה.

על כן, מחזיקי האג"ח צריכים להתעורר ולדרוש יותר:

למה מחזיקי האג"ח צריכים להסכים לתספורת של 15%, בעוד שהחוב של האצ'יסון נותר ללא שינוי, ורק עם דחייה בפירעון (האם דחייה של ארבע שנים בפירעון החוב שקולה לתספורת של 15%? לא בטוח כלל).

למה פעילות יבוא סמסונג נמכרת במסגרת העסקה לסאני תמורת 100 מיליון דולר בלבד (כ-400 מיליון שקל)? האם זה אכן שוויה הכלכלי? השאלה בוערת במיוחד לאור העובדה שמדובר בעסקת בעלי עניין, שכן החברה תימכר לסאני שבבעלות בן דב. המחיר מעלה סימן שאלה גם כי רק לפני חצי שנה פוצץ בן דב עסקה למכירת החברה לטדי שגיא לפי שווי 600 מיליון שקל. תוך פחות מחצי שנה מחיר הנמוך בכשליש נראה הגון יותר?

בימים האחרונים מתחילים להישמע קולות של התנגדות למתווה העסקה. איך זה ייגמר? ההערכה שלנו היא כי לא נראה כאן מאבק מר נוסח אפריקה ישראל. פיצוי שיפחית את התספורת בכמה אחוזים יספק את שני הצדדים כנראה.

המוסדיים מבינים שמדובר בעסקה מורכבת, ושלא קל למצוא גורם דומה שיסכים להכניס את עצמו לנעליו של בן דב. הם גם זוכרים את כאב הראש הנלווה להשתלטות של בעלי החוב על חברה (דפי זהב).

אין ספק שאילן בן דב מבין את הלך הרוח של המוסדיים, וגם את רצונה של האצ'יסון להציל את אותם 300 מיליון דולר שהעמידה לו כהלוואה. וכך הצליח לרקוח עסקה שעדיפה כנראה לכולם על המצב הנוכחי, אבל עדיפה בעיקר לבן דב עצמו.