רוצים לקנות מניות אך חוששים ממפולת? קבלו אלטרנטיבה

רוצים להשקיע בשוק המניות אך חוששים? ייתכן שאג"ח להמרה עשוי להוות מבחינתכם את התשובה. מדובר על מכשיר המשלב מאפיינים של אג"ח מחד ושל מניה מאידך, ועם זאת משקיעים רבים נוטים לפסוח עליו בשל הקושי בתמחור.

כלל האצבע אומר כי בממוצע משתתף המשקיע בשני שלישים מעליית המניה ובשליש מירידתה, ומשום כך עשוי מכשיר זה להתאים לשוק תנודתי כמו היום, בו מחירי מניות רבים כלכליים אך נפגעים מחוסר ודאות פוליטית ומבעיות מאקרו כלכליות.

בחינה מעמיקה יותר של השווקים הגלובליים מגלה שונות ברגישות האג"ח לשינויי מחיר. בארה"ב מתורגם שינוי של אחוז במניה ל-0.45% שינוי באיגרת של אותה חברה; בשוק באירופה עומדת הרגישות על 0.28%; ובאסיה על 0.15% בלבד. יתכן ששונות זו נובעת מהעובדה שכשליש מהמנפיקים בארה"ב נמצאים מתחת לדירוג השקעה, דבר המביא לתנודתיות רבה יותר במחירים.

שווי השוק העולמי של אג"ח להמרה עומד על 385 מיליארד בחלוקה מטבעית של מנפיקים: 65% בדולר, 18% באירו ו-11% ב-ין יפני. ברבעון הראשון נפדו נטו בעולם 1.9 מיליארד אג"ח להמרה, אולם באירופה הונפקו 3.4 מיליארד נטו בעקבות החלת תוכנית ה-LTRO של הבנק המרכזי, מה שהביא לפתיחה זמנית בשוק ההנפקות באירופה ברבעון הראשון.

תמחור אג"ח להמרה מושפע מסט פרמטרים, בדומה לזה של אג"ח קונצרניות, בהם: יכולת החזר של המנפיק ודירוגו, משך הזמן לפדיון האיגרת, הריבית הנקובה ועוד, וכן פרמטרים הקשורים לשווי הכלכלי של החברה המנפיקה ביחס למחירה הנוכחי בשוק ההון, כמו תנודתיות מחיר המניה או פרמיית ההמרה בה נסחרת האג"ח בכל נקודת זמן. שילוב פרמטרים אלה הופך את תמחור האג"ח לבעייתי, ומוביל מחד לביקוש נמוך יחסית מצד משקיעים למוצר, ומנגד למיעוט הנפקות של בעלי חברות שלא רוצים לדלל את החזקותיהם במקרה של המרה למניות, וזאת לאור הערכתם (כמעט בכל מחיר מניה) כי החברה נסחרת עמוק מתחת לשוויה הכלכלי.

ארה"ב משוכללת, ישראל משתדלת

יתרונה של האג"ח להמרה ביחס להשקעה ישירה במניה, הוא בתשואה השוטפת שמשיאה האיגרת למשקיע, ובאפשרות שאם פרמיית ההמרה נמוכה מספיק, יוכל המשקיע ליהנות מעליית ערך המניה בעתיד. ריבית זאת נותנת מעין ריצפה המחושבת לרוב ע"י השוואת תשואת האג"ח להמרה לאג"ח דומה של אותו מנפיק, בניכוי תשואה מסוימת עליה מוכן המשקיע לוותר בגין זכות ההמרה. במקרה בו פרמיית ההמרה גבוהה, בעיקר באג"ח הקרובה לפדיון, מוטב למשקיע כי יתמחר את זכות ההמרה בערך נמוך וישווה את תשואתה לאג"ח רגילה הנסחרת ללא זכות ההמרה.

ארה"ב מהווה כאמור את השוק הגדול לאג"ח אלו, שם ניתן למצוא מנפיקי אג"ח להמרה מוכרים כמו אינטל, אמג'ן, וריפון, מדטרוניק, סנדיסק, RIG ,GILEAD ועוד. השקעה בתחום בעולם ניתן ומומלץ לבצע באמצעות מכשיר מפוזר כקרן נאמנות המונעת תשלומי מס שוטפים, שיכולה ליהנות מגישה להנפקות המתרחשות באופן שוטף. קרנות אג"ח להמרה גלובליות יש ל-BLUEBAY ול-UBS, וקרנות ארה"ב ל-JP MORGAN ול-JEFFERIES. לברקליס יש מדד אג"ח להמרה בארה"ב (סימול: CWB), שעלה עד ה-8 ביוני השנה ב-5.9% במונחים דולריים והתשואה הפנימית בו עומדת על 3.71%. עם זאת, נציין כי לאחר כמה שנים מוצלחות של התחום, היוותה 2011 שנה פחות מוצלחת שהביאה לירידה במחיר המדד ומנגד לעלייה בתשואה הפנימית המגולמת בו.

ומה בארץ? שוק האג"ח להמרה כולל 65 סדרות, מהן רק תשע בדירוג השקעה והשאר לא מדורגות, או מתחת דירוג השקעה. באופן טבעי שוק כזה נכלל תחת הגדרת אג"ח בסיכון גבוה, אם כי ניתן למצוא בין המנפיקים גם את בריטיש ישראל (באג"ח לא ממש סחירה), קבוצת דלק, נטו מלינדה, רבוע נדל"ן ועוד, אך אלו כאמור המיעוט.

הירידות בשוק ההון הביאו למצב בו 42 מהמנפיקים נסחרים בפרמיית המרה של מעל 100%, מה שמעיד על סבירות המרה נמוכה בתקופה הנותרת לפדיון הסדרות. מבין הלא מדורגות, שמונה סדרות הינן בעלות שיעבוד למחזיקי האג"ח.

קיימות שתי קרנות נאמנות המוגדרות תשקיפית כקרנות אג"ח להמרה, האחת של מגדל והשנייה של חברת מודלים. שלוש קרנות נוספות מזכירות בשמן את ההמרה - אנליסט המירים וקונצרנים, מיטב אג"ח המרה וחברות וכלל אג"ח חברות והמרה, שמוגדרת כפי שרצוי - בקטגוריית אג"ח בסיכון גבוה.

אחוז האג"ח המדורגות בקרן של מגדל עומד על 34.0% לדוח הפומבי האחרון, ואצל מודלים על 28.83% בלבד. החזקותיה הבולטות של מגדל הן בסדרות של אלרוב נדלן 1, טאואר ו', קמור ח', מישורים י"ב וחלל ג'. קרן של מודלים מחזיקה במעריב ד', סקיילקס 1, אלביט הדמיה 1, טאו ב' ואורכית א'. סך נכסי מגדל הוא 17.7 מיליון שקל ושל מודלים 6.3 מיליון שקל בלבד.

למרות שקשה להשוות את תשואת הקרנות בגלל אופיין השונה, הרי שב-36 החודשים האחרונים עלתה הקרן של כלל ב-39%, הקרן של מיטב עלתה 29%, של מגדל 28% והקרן של אנליסט ב-21%. הקרן של מודלים, ללא מניות, הושקה בתחילת 2010 ומאז נותרה כמעט ללא שינוי במחיר.

כל הקרנות מאפשרות חשיפה מנייתית של עד 30%. לשם השוואה, בתקופה זו עלה מדד האג"ח להמרה כללי ב-33.4%, ת"א 100 הוסיף 18% ומדד אג"ח קונצרניות כללי 28%.

בשורה התחתונה, שוק האג"ח להמרה בארץ אינו מפותח דיו, ונראה כי למרות הקושי שבתמחור האיגרות, כדאי הן למנפיקים והן למשקיעים לשקול הנפקה ורכישה של מכשיר זה, המוזיל מחד עלויות ריבית למנפיק ומאפשר מנגד למשקיע ליהנות מריבית שוטפת, במכשיר שעשוי להשתתף בעליית שוק המניות לכשזו תתרחש.

 איפה מדדי

*** הכותב הוא מנהל השקעות ראשי ב-UBS Wealth Management Israel. לכותב המאמר ו/או לחברה עשוי להיות עניין אישי בנושא. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם