הפרדוקס של מניות הבנקים

הפעילים בשוק המניות המקומי אינם ממתינים לפרסום מסקנות ועדת התחרותיות בבנקים על מנת להביע את עמדתם השלילית באשר לאטרקטיביות מחירי מניות הבנקים, ואלו נסחרות במחירי שפל. המניות הללו, שבמשך שנים נחשבו לאי של יציבות ועוגן בתיק ההשקעות, הפכו למוכות וחבוטות הן בעיניים מקומיות והן בעיניים זרות.

מתחילת שנת 2011 איבד מדד הבנקים כ-35% מערכו - ירידת מחירים כמעט כפולה מהצניחה במדד תל אביב 100 בתקופה זו. משקל מניות הבנקים במדד תל אביב 25 עומד על כ-25% ואילו משקל מניות הבנקים במדד תל אביב 100 עומד על כ-17.5%, כך שמדובר בסקטור מרכזי ביותר בשוק המניות המקומי, שנזקק למגמה חיובית בו, על מנת לתמוך בהתאוששות.

הסנטימנט השלילי במניות הבנקים המקומיים בולט גם על רקע העובדה שאיגרות החוב הבנקאיות ומכשירי ההון המורכבים של הבנקים, זוכים בחודשים האחרונים לביקוש חסר תקדים, ונסחרים סביב אזור תשואות השפל ההיסטוריות.

אבל, כאמור, במניות הבנקים, על אף רמות השפל של מכפילי ההון בהן הן נסחרות, המשקיעים אינם ששים להגדיל את החשיפה. מכפיל ההון הממוצע של כלל מניות הבנקים הנסחרים בבורסת תל אביב עומד על 0.6 ואילו התשואה להון הממוצעת של בנקים אלו בארבעת הרבעונים האחרונים עומדת על 8.66%. מכפיל הרווח על בסיס רווחי הבנקים בארבעת הרבעונים האחרונים עומד על 7 בלבד. ועדיין, המשקיעים מתעלמים מרמת המחירים ומתרכזים באיומים העתידיים, שלכאורה לא ישפיעו על מכשירי החוב הבנקאיים.

לעומת העולם המצב לא כל-כך קשה

הסיבות המרכזיות לביצועים הירודים ותמחור השפל של מניות הבנקים הן מגוונות וכוללות בין השאר את משבר החובות המחריף באירופה, ההאטה בקצב הצמיחה המקומית, חשש לפגיעה בתיק האשראי כתוצאה מקריסת לווים גדולים, הריבית הנמוכה במשק הפוגעת במרווח הבנקאי, הצורך להגדיל את הלימות ההון במערכת, והחשש מהתגברות מחאה ציבורית הממוקדת ברווחיות המערכת הבנקאית בקיץ הקרוב.

רבים מאיומים אלו מתומחרים כבר כיום במידה רבה במחירי מניות הבנקים, אולם אין ספק כי זרם החדשות הרעות ביחס למערכת הבנקאית עשוי לשחוק עוד את מחירי המניות בעת הקרובה. להבנתנו, בתשואות להון הנגזרות בהנדסה לאחור ממכפילי ההון הנוכחיים של חלק ממניות הבנקים, עדיף לבעלי המניות כבר לסגור את העסק ולקנות אג"ח ממשלתיות ארוכות, כך שיקבלו תשואה דומה בסיכון נמוך יותר.

אבל על אף האופק הקודר והאתגרים הלא מבוטלים בטווח הקצר, המערכת הבנקאית המקומית היא מערכת איתנה יחסית בפרספקטיבה גלובלית, שלא זיהמה את ספריה בנכסים מורעלים בהיקפי ענק כמו בספרד. ולפיכך, עם שוך הסערה הגלובלית והתייצבות בזירה הרגולטורית המקומית, הדבר צפוי לבוא לידי ביטוי בתמחור העתידי של המניות הבנקאיות.

מצד שני, אם פניה של המערכת הבנקאית אכן להתדרדרות ארוכת טווח, הרי שהאג"ח הבנקאיות ובעיקר מכשירי ההון המורכבים שנרכשים על ידי המשקיעים המוסדיים והבנקאיים כאחוזי בולמוס, יסבלו קשות, והדבר יבוא לידי ביטוי בעלייה מהותית במרווחי הסיכון הבנקאיים, שכיום רחוקים מלגלם את הפסימיות הגלומה במחירי מניות הבנקים.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון