מה תועיל תחזית אינפלציה למשקיע?

מדד מאי שהתפרסם ביום שישי הפתיע את חזאי המאקרו בשוק.

ציפיות החזאים נעו בין עליה בשיעור 0.2 לעליה בשיעור 0.4, אך הוא נותר ללא שינוי. מדד אפסי בחודש מאי אינו דבר טריוויאלי, והמדד הנמוך הביא באופן כמעט מיידי את חזאי המאקרו לעדכן את התחזיות שלהם כלפי מטה.

הציפיות למדד יוני נעות כיום בין עליה בגובה 0.2 לירידה בשיעור 0.1. גם תחזיות האינפלציה שנה קדימה עודכנו כלפי מטה והן נעות בין 1.7 ל-2.3.

ההפתעה במדד, ועדכון התחזיות שאחריו, מעלות את השאלה - האם תחזיות האינפלציה בכלל מייצרות ערך למשקיע? (גילוי נאות: הכותב עוסק במסגרת עבודתו ככלכלן ראשי במתן תחזיות אינפלציה).

בנק ישראל והוועדה המוניטרית מייחסים חשיבות רבה לרחשי האינפלציה העתידית וטורחים לציין בכל הודעת ריבית את ציפיות האינפלציה המשתקפות. הציפיות האלו, מהוות משקל גבוה בהחלטת ריבית בנק ישראל שאמון על יציבות המחירים במשק. הן גם משפיעות על בחירת האפיקים של המשקיעים אשר בוחנים את ציפיות הכלכלנים אל מול הציפיות הגלומות בשוק, ומחליטים האם להשקיע באפיק השקלי או הצמוד. ישנן מספר מקורות בשוק מהן ניתן ללמוד על תחזיות האינפלציה:

תחזיות הכלכלנים: בחברות הביטוח, בבנקים ובבתי ההשקעות עובדים חזאי מאקרו וכלכלנים שאמונים על מתן תחזיות אינפלציה שכאלו. בנק ישראל מקבל מכל החזאים את התחזיות שלהם, ומפרסם את זה בהודעת הריבית שלו אחת לחודש.

הציפיות הגלומות בעקום הצמוד: גם שוק ההון מגלם את תחזיות האינפלציה. פער התשואה שמבקשים המשקיעים על השקעה באג"ח שקלי לבין השקעה באג"ח צמוד מדד, נקרא "ציפיות האינפלציה", וניתן לחלץ אותו מתוך תשואות האג"ח. לדוגמא, אם התשואה באג"ח ממשלת ישראל השקלי לעשר שנים הינה 4.35%, והתשואה באג"ח ישראל הצמוד בעל תקופה דומה הינה 1.86%. ההפרש (2.49%) הינו מושג הנקרא ציפיות האינפלציה לעשר שנים. גם את הציפיות האלו מפרסם בנק ישראל אחת לחודש בהודעת הריבית.

מחלקת המחקר של בנק ישראל: לאחרונה התחילה גם מחלקת המחקר לפרסם תחזיות לגבי כיוון האינפלציה והריבית. נתונים אלו חדשים יחסית, ועקב מיעוט תצפיות לא בחנו אותם בטור זה

על מנת לבדוק את המיתאם בין האינפלציה בפועל לבין צפי האינפלציה הגלום בשוק ההון ותחזיות הכלכלנים, בדקנו את כל הודעות בנק ישראל משנת 2008, והשווינו אותן לאינפלציה בפועל בשנה שלאחר מכן.

 חיים נתן תרשים

ניתן לראות בבירור שהאינפלציה לא מצייתת לחזאים וציפיות. כמו כן, ניתן לראות שהציפיות הגלומות בשוק ההון ותחזיות הכלכלנים קרובות מאוד. הדבר ברור, ונובע מהעובדה שהמשקיעים מגיבים לתחזיות הכלכלנים ולעדכונם החודשיים.

בחינה מעמיקה יותר של מאגר הנתונים מעלה נקודות מעניינות.

החזאים אופטימיים: ייתכן וזה נובע משמרנות, אך בממוצע, החזאים צופים אינפלציה נמוכה יותר בכ- 0.6% מזו שמתקיימת בפועל.

משבר 2008 מעוות חלק מהנתונים: מיד לאחר קריסת בית ההשקעות ליהמן ברדרס, נכנס העולם לשוק כלכלי. ציפיות האינפלציה כמעט בכל העולם הפכו לשליליות, והיה חשש כי העולם בדרך לחורף דיפלציוני עמוק. גם החזאים המקומיים התאימו את דעותיהם לחשש, וציפיות האינפלציה שלהם לשנת 2009 (שנה קדימה ביחס ל-2008) היו של אינפלציה נמוכה מ-1%. בפועל, היציאה מהמשבר הייתה מהירה יחסית, ועליות חדות בנדל"ן המקומי, הביאו לאינפלציה של מעל 3%. אם נתעלם מאפקט המשבר (המופיע בגרף בבירור בתחילת שנת 2009), הרי שביצועי הכלכלנים טוב יותר, והפער יורד לכ-0.3% בלבד.

אם כך, ולאור ההחטאות של הכלכלנים מהו ערך התחזיות שהם נותנים?

ייתכן שערך הוא בתגובה שהתחזיות האלה מייצרת. נאמר והסביבה הכלכלית הינה סביבה אינפלציונית אמיתית, כגון זו שהייתה בשנת 2010. השוק מגלם תחזיות אינפלציה גבוהות והדבר מביא את בנק ישראל שאמון על סביבת המחירים, לצאת במדיניות מוניטרית מקררת, והאינפלציה בפועל מתחילה לרדת. האם החזאים טעו או שמא הם הביאו לירידת האינפלציה?

ממוצע ציפיות החזאים כיום הינו נמוך מאוד, לאור הציפיות האלו, צפוי בנק ישראל להוריד את הריבית בחודש הקרוב, ואולי יוריד אותה שוב ברבעון האחרון. הורדת הריבית, יכולה להביא לעלייה מחודשת במחירי הנדל"ן והאינפלציה שנה קדימה יכולה להיות גבוהה מזו שחוזים כיום החזאים. האם החזאים שוב יטעו, או שמא התחזית שלהם מייצרת תגובה שגורמת להם לטעות?

בעצם, החטאות החזאים נובעות מפער הזמנים בין קביעת המדיניות המוניטארית להשפעתה בפועל. כמו כן, המערכת אינה סטרילית, תחזיות החזאים והצפי שלהם משפיעות על השוק, ועקב תגובת בנק ישראל, מביאות לכך שהאינפלציה הפועל תהיה שונה מהתחזית שנתנו. ניתן להמשיל זאת לאפליקציה הפופולרית WAZE. אם האפליקציה ממליצה על נתיב נסיעה מסויים שהינו המהיר ביותר, הפניית עשרות נהגים לאותו הנתיב, תייצר פקק, וכך התחזית שנתנה לגבי זמן הגעה יהיה נמוך מדי.

כמו שאנחנו לא בודקים באפליקציה בכל רמזור האם יש מסלול אחר טוב יותר, כך אנחנו ממליצים למשקיעים להתעלם מתחזיות שמשתנות לעיתים תכופות. הכלכלה נעה באיטיות בקו אחיד, ונתונים חודשיים יוצרים רעש מסביב לאותו הקו.

אם אין סיבה לשנות את הקו הראשי של העלילה הכלכלית, כך אין סיבה לשנות את האלוקציה בתיק ההשקעות. המלל והאווירה בתחזיות הכלכלנים, חשובים הרבה יותר מהמספר אותו הם חוזים, ובדרך כלל, המסר הכלכלי יציב ומוסיף ערך הרבה יותר מתחרות הניחוש של האינפלציה לשנים עשר החודשים הבאים.

בתקופה הנוכחית המסר בנוגע לעדיפות האפיק השקלי לא משתנה כתוצאה מההפתעה במדד מאי ומעדכון תחזיות האינפלציה, והמסר הזה חשוב יותר ממספר זה או אחר, ולזה עדיף להקשיב.

חיים נתן הוא כלכלן ראשי במנורה מבטחים פיננסים, בעל רישיון מנהל תיקים ובעל זיקה מכוח תפקידו לנכסים פיננסיים. מנורה מבטחים קרנות נאמנות ו/או מנורה מבטחים ניהול תיקי השקעות ו/או חברות אחרות בקבוצה עשויים להיות בעלות עניין אישי בני"ע מכוח כך שהן מחזיקות ו/או עלולות להחזיק ו/או לבצע פעילות בני"ע עבור עצמן ו/או עבור לקוחותיהן ו/או במסגרת אחרת. אין לראות באמור לעיל עבודת אנליזה של ני"ע ו/או הצעה של הנכסים ו/או הזמנה לרכשם ו/או ייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה בהם ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, לקנות ו/או למכור את הנכסים, בשום אופן צורה ו/או דרך. שיווק ההשקעות לעיל אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.