מיזוג דסק"ש וכור נכנס להקפאה בעקבות הירידות במניות

ירידות השערים האחרונות ברוב ההחזקות של דסק"ש מקבוצת אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר, הביאו היום את החברה להודיע על דחיית ביצוע המיזוג המתוכנן עם החברה הבת, כור. זאת, לאחר שהנהלת דסק"ש קיבלה אינדיקציות ממחזיקי אג"ח כור, כי לא יסכימו להחליף את האיגרות שברשותם לאג"ח דסק"ש, כפי שמציעה החברה.

נזכיר, כי ב-13 בפברואר השנה החל המו"מ בין דסק"ש לכור לגבי מיזוג ביניהן. מטרת המהלך הייתה השטחת הפירמידה של קבוצת אי.די.בי, אגב העלאת מזומנים רבים לבעלות השליטה בכור, החברה האם דסק"ש (המחזיקה כ-70%) ואי.די.בי פתוח (המחזיקה ישירות 13.3% מהונה של כור). העיתוי היה לאחר שקופתה של כור התמלאה במזומנים, לאחר השלמת העסקה למכירת השליטה במכתשים אגן בה החזיקה לכמצ'יינה, כך שהכילה כ-2.6 מיליארד שקל.

המיזוג היה אמור להתבצע באופן שדסק"ש תגיש הצעת רכש במזומן לבעלי מניות הציבור ולמניות שמחזיקה אי.די.בי פתוח, כך שכור הייתה הופכת לחברה פרטית בבעלותה. כתוצאה מכך, כל הנכסים והחובות של כור אמורים היו לעבור לדסק"ש, מה שדרש את אישורם של מחזיקי האג"ח של כור, בהיקף של כ-1.7 מיליארד שקל. שהרי, מי שאמורה כעת לפרוע את החוב כלפיהם לאחר המיזוג היא דסק"ש, ולא כור.

עם תחילת המהלך, בחודש פברואר, נסחרו סדרות האג"ח של דסק"ש, בהיקף כולל של כ-4.8 מיליארד שקל, בתשואה של 6.2%-8.8%, בדומה לתשואה בסדרות של כור, שנסחרו באותה עת בטווח של 6.7%-8.7%.

באותו זמן, רמת המינוף של כור הייתה נמוכה ביחס לזו של דסק"ש, והיחס בין התחייבויות החברה לנכסיה (הכוללים מזומן, ההחזקה במניות קרדיט סוויס והאופציה העתידית על מכתשים אגן) נטו (LTV) עמד על 21%. יחס ה-LTV של דסק"ש, הממונפת יותר, היה אז 67%, אך למרות זאת, כאמור, נסחרו האג"ח של שתי החברות בתשואה דומה.

דסק"ש הסבירה במצגת שפרסמה באותה עת, כי במידה ששתי החברות יתמזגו, ייהנו מחזיקי אג"ח כור מפיזור רחב ומגוון יותר של נכסים, הכוללים נכסים מרכזיים ואיכותיים בשלוש חברות מובילות בתחומן ומרכזיות במשק בהן מחזיקה דסק"ש - סלקום, שופרסל ונכסים ובנין.

בעלי אג"ח כור לא התלהבו

על מנת שמחזיקי האג"ח של כור, שמינופה נמוך משמעותית כאמור ביחס לדסק"ש, יסכימו לאשר את המיזוג, תכננה דסק"ש להציע להם בנוסף "סוכרייה" בדמות פירעון מיידי של חלק מהחוב, אשר לפי הערכות השוק עמד על כ-20% מהסך.

אלא שבחודשים האחרונים, בזמן שהערכות שווי חיצוניות נמצאות בהכנה לצורך קביעת שווי החברות במיזוג, נרשמו ירידות שערים בפורטפוליו החברות של דסק"ש, כמו גם ירידה משמעותית בשוויה ההחזקה המרכזית של כור - מניות בנק ההשקעות השוויצרי קרדיט סוויס. כך, יחס ה-LTV של כור אמנם עלה בתקופה זו, אולם הדבר פגע בעיקר בבעלי המניות, ומניית החברה איבדה בתקופה זו כ-26% מערכה.

בדסק"ש הירידות היו חריפות יותר: מלבד הירידה בשווי ההחזקה בכור, ירד שוויין המצרפי של שלוש ההחזקות המרכזיות - סלקום, שופרסל ונכסים ובנין, בכ-1.5 מיליארד שקל. עקב כך, זינק יחס ה-LTV בחברה לרמה של 100%.

לאור הירידה בשווי הפורטפוליו, הודיעה דסק"ש ב-15 במאי כי היא בוחנת את השפעת הירידה בשווי על המיזוג המתוכנן.

בעקבות הירידות בשוק, טיפסו תשואות האג"ח של כור לרמה של 8.9%-11%, בעוד שאלו של דסק"ש רשמו עלייה משמעותית יותר, לתשואה של 13.3%-17.8%. הפער הזה כמובן מפחית מאוד את האינטרס של מחזיקי אג"ח כור לאשר את המיזוג.

מפגישות שערכו בדסק"ש עם גופים מוסדיים בשוק, התברר כי על מנת שאלו יסכימו להצעת המיזוג, הם לא רק מבקשים ש"הסוכרייה" בדמות פירעון מיידי של חלק מהחוב תהיה גבוהה מ-20%, אלא הם דורשים בנוסף גם שעבוד על נכסים של דסק"ש, כגון מניותיה בשופרסל, סלקום ונכסים ובנין, בהיקף שיכסה יותר מיתרת החוב כלפיהם.

כפי הנראה, על רקע זה דיווחו היום דסק"ש וכור כי יקדמו את המיזוג ביניהן רק כאשר יחול שינוי מגמה במסחר בני"ע של החברות הבנות. באג"ח כור ודסק"ש נרשמו היום ירידות מתונות, בעוד שבמניית כור נרשמה ירידה של כ-4% במהלך היום. הסיבה היא ההערכה בשוק כי דסק"ש תרכוש את החזקות המיעוט לפי שווי גבוה משווי השוק. זאת, בין היתר משום שחלק מהכסף אמור היה להגיע לבעלת השליטה בדסק"ש, אי.די.בי פתוח (המחזיקה כאמור בכ-13.3% ממניות כור), ולשמש מקור לתשלום חובותיה.

 כך נחתך