ראש בראש: איך נראית הוט מול מקבילתה האמריקנית?

סקטור התקשורת הישראלי מרכז בתקופה האחרונה תשומת לב רבה, לאור שינויים רגולטורים והתפתחויות טכנולוגיות המשנים את תמהיל המוצרים של החברות בתחום, ואת מפת הענף והשוק.

החברה הדומיננטית הפועלת בתחום הכבלים בארץ היא הוט, אלא שהיא עומדת כיום בפני אתגרים מהותיים, ובראשם מגמת הרפורמות של משרד התקשורת. לאחר השלמת הרפורמה בתחום הסלולר, הכריז לאחרונה שר התקשורת, משה כחלון, כי יפעל לצמצום עלות חבילות הטלוויזיה בכבלים, וכי במסגרת מהלך זה יופרט פרויקט עידן פלוס (DTT) הממשלתי, כשגוף פרטי ישתמש בו כבסיס שעליו יוספו תכנים, ויהווה מתחרה נוסף בענף.

על מנת לבחון את כדאיות ההשקעה בהוט, בחרנו להשוות אותה לקומקסט (CMCSA), אחת מחברות הכבלים מהמובילות בארה"ב. נכון, נתוניה הפיננסיים של הוט אינם באותו סדר גודל של קומקסט, אך בשוק בו כל אחת מהן פועלת, לשתיהן משקל דומיננטי דומה.

את פעילותה של הוט ניתן לחלק לארבעה סגמנטים: טלוויזיה בכבלים (נתח שוק 60%), טלפוניה נייחת (כ-30%), טלפוניה ניידת, וספקית אינטרנט. גם לקומקסט ארבעה סגמנטים עיקריים: טלוויזיה בכבלים, ספקית אינטרנט, שירותי טלפוניה נייחת וניידת, ותוכן (אחזקה בטולומונדו וב-NBC, ובאולפני יוניברסל).

בתחום הכבלים לשוק הפרטי לחברה מגוון חבילות שירותים החל מטריפל בסיסי בעלות 90 דולר לחודש, חבילות פרמיום בעלות של 200 דולר, ושירותי גלישה מהירה באינטרנט.

מכירות קומקסט צמחו ברבעון הראשון של 2012 בכ-23% לעומת הרבעון המקביל אשתקד. שיעור הרווח התפעולי גדל בכ-24% והרווח למניה עלה בכ-32% לכ-0.145 דולר. החברה הציגה תזרים נקי של כ-3 מיליארד דולר, וחילקה דיבידנד בהיקף של 1.1 מיליארד דולר.

תמונה מעורבת

בבואנו להשוות את התמחור היחסי של החברות, נראה שתמונת המצב היא מעורבת.

1. מכפיל ההון: בהוט ההון העצמי עומד על 1.6 מיליארד שקל, כאשר כנגדו קיים רכוש קבוע המוערך בכ-3.8 מיליארד שקל. בניתוח מרכיבי הרכוש הקבוע עולה תמונה שונה, היות שחלק הארי הוא רשת הכבלים שערכה המופחת עמד בסוף 2011 על כ-1.92 מיליארד שקל, הממירים והמודמים אצל לקוחות שמוערכים בכ-763 מיליון שקל, ותשתיות לרשת תקשורת שמוערכים בכ-610 מיליון שקל. המשמעות היא שההון העצמי מתבסס על נכסים מוחשיים שערכם האמיתי יכול להיות נמוך יותר.

בקומקסט עולה תמונה דומה אך בסדרי גודל שונים: סך ההון העצמי עומד על כ-47 מיליארד דולר שכנגדו עומדים כ-27 מיליארד דולר ברכוש קבוע, כשהרשתות מהוות כ-82% מתוך סעיף זה. המשמעות היא כי סעיף ההון העצמי בקומקסט יציב ומוחשי יותר.

2. תזרים המזומנים: בהתאם לחישוב שערכנו ה-FFO (תזרים מפעילות לאחר תשלומי מס והוצאות מימון) של הוט עומד על כ-332 מיליון שקל. נתון ה-FFO המקביל בקומקסט עומד על כ-21 מיליארד דולר, כשסך ההון העצמי עומד על כ-47 מיליארד דולר.

3. תשואות הדיבידנד: כאן, על פניו, קיים יתרון משמעותי להוט, אך בחברה הישראלית מדובר בתשלום הדיבידנד הראשון שהיא חילקה, שעמד על כ-365 מיליון שקל. המשמעות היא כי ברבעון ראשון של השנה הנוכחית חילקה החברה דיבידנד הגבוה מייצור המזומנים שלה, והדבר פוגע בהון העצמי ובמזומן במאזן שלה, שעמד על כ-14 מיליון שקל בלבד.

אולם בחינת תשואת דיבידנד שנתית ל-12 החודשים האחרונים, שלא על בסיס רבעוני, מעלה כי בארבעת הרבעונים האחרונים יצרה הוט FFO של כ-1.3 מיליארד שקל, מתוכו חילקה כ-365 מיליון שקל, ולכן ההערכה היא כי שיעור הדיבידנד בחברה יירד על מנת שלא לפגוע בהון.

בנוסף, לחברה הלוואת בעלים גדולה שעליה לשרת, אלא שמדוחות הרבעון הראשון עולה כי החברה ניצלה מסגרות אשראי כדי לחלק דיבידנד בשיעור זה. לעומתה, קומקסט חילקה באותה תקופה דיבידנד של כ-1.3 מיליארד דולר כדיבידנד מתוך FFO שנתי של כ-21 מיליארד דולר. מכאן שהחוסן הפיננסי שלה עדיף.

בשורה התחתונה: להערכתנו, קיים יתרון משמעותי לקומקסט, כשהוט עומדת בפני השקעות רבות הן בתחום התשתיות ברשת התקשורת הניידת, והן בתחום התוכן. להערכתנו, האתגר המהותי בפניו ניצבת הוט הוא הרגולציה בתחום הטלוויזיה בכבלים. לסיכום, נכון לתעדף את קומקסט מול הוט ביחס של 80% לקומקסט ו-20% להוט.

* הכותבים הם מנכ"ל אקסלנס קרנות נאמנות ומנהל תחום חו"ל במחלקת ההשקעות באקסלנס קרנות נאמנות בע"מ. הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לכותבים אין עניין אישי בנושא הכתבה. קרנות נאמנות בניהול אקסלנס ו/או חברות מקובצת אקסלנס מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ני"ע ונכסים פיננסים המוזכרים בכתבה

 ראש בראש