מדוע פרוטרום תקועה שנים על אף הביצועים המרשימים?

תופעה מאד מוזרה מתרחשת בשנים האחרונות במניית פרוטרום - "קללת שער 33" קוראים לזה המשקיעים. שבע שנים רצופות, מאז תחילת 2005, כלואה מנייתה של יצרנית תמציות המזון בתוך רצועת מחיר צרה וחונקת - בתווך שבין 30 ל-35 שקל. ההסבר הרפלקסיבי אומר כי ככל הנראה החברה אינה מייצרת ערך לבעלי מניותיה.

אז זהו, לא רק שפרוטרום מייצרת ערך, הוא גם מעבר לציפיות. השאלה היא ציפיות של מי בדיוק; בוודאי לא של שוק ההון, שהרי אז המניה הייתה במקום אחר.

המשקיעים הריאליים: אם לשפוט על פי הגיבוי, האמון והתגמול להם זוכה הנהלת החברה במשך שנים כל כך ארוכות, נראה כי בעלי השליטה מאד מרוצים. האמת היא שאין זה מפתיע כלל ועיקר, שכן הביצועים של פרוטרום מרשימים בכל קנה מידה, הן במישור האבסולוטי והן במישור היחסי; במהלך אותן שנים בהן המניה קפאה על מקומה, הרווח הנקי הספיק להכפיל את עצמו וההון העצמי אף מעבר לכך.

הפער שבין ביצועי החברה לביצועי המניה בולט במיוחד על רקע ההשוואה לאסם ושטראוס - שתי יצרניות מזון אחרות - ביחס אליהן פרוטרום נסחרת בחסר משמעותי כמעט מכל זווית שמסתכלים. הדעה הרווחת היא שכך ראוי, שכן שטראוס צומחת יותר ואסם מסוכנת פחות. הבעיה עם אותו הסבר תיאורטי משכנע היא, שאין הוא מתיישב עם העובדות, שכן לא רק שפרוטרום הציגה בשנים האחרונות את הצמיחה הגבוהה מבין השלוש, גם הבטא שלה היא הנמוכה ביותר - מה שמעיד על הסיכון הנמוך.

המשקיעים הפיננסיים: לא אתחמק מהשאלה המתבקשת: אם הביצועים כל כך מרשימים, כיצד זה ששוק ההון מאוכזב? התשובה נטועה כאמור בציפיות. בעברה הרחוק, בשנים 2003-2004, פרוטרום הייתה חביבת השוק הבלתי מעורערת; תוך שנתיים הזניקו המשקיעים את מחיר מנייתה משער של 5 שקלים לכדי 35, ובכך קבעו לה תמחור שלא היה לה שום סיכוי לעמוד בו - מכפיל רווח של למעלה מ-20. המוזר הוא, שבמשך שנים לאחר מכן העניש שוק ההון את פרוטרום על חטאו שלו.

טענה נוספת המושמעת כנגד פרוטרום, היא שצמיחתה מושתתת על רכישות (להבדיל מצמיחה אורגנית). אומר בהקשר זה כך: כל עוד השלם גדול מסכום חלקיו - וזו בדיוק הסיטואציה בפרוטרום - איני מוצא כל פסול באסטרטגיית צמיחה שכזו.

שילוב אטרקטיבי

הסיכונים: 70% ממכירות פרוטרום מגיעים מהשוק האירופאי, כך שברור כי ככל שהמשבר ביבשת ילך ויעמיק, כך הסיכון העסקי של החברה ילך ויגדל. עם זאת, ענף המזון ידוע כאחד הסקטורים היותר דפנסיביים, כשבתחום תמציות הטעם קיים ממד נוסף המעצים את קשיחות הביקוש - המשקל המכריע של התמצית בקביעת זהות המוצר, לעומת משקלה הזניח בעלות ייצורו.

ההזדמנויות: משברים כלכליים מגדילים מצד אחד את הסיכון העסקי, אבל לחברות כמו פרוטרום הם מייצרים הזדמנויות בצד השני, שכן מחיר חברות המטרה צונח. זו אינה בגדר הערכה או תחזית; היקפן הכולל של החברות שרכשה פרוטרום בשנה החולפת הסתכם בסכום העולה על 120 מיליון דולר, דבר שכמובן יבוא לידי ביטוי בתוצאות 2012.

אומדן השווי הכלכלי: רווח תפעולי מייצג של 75 מיליון דולר, בכפוף למכפיל תואם של 11-12, גוזר מחיר מניה של 45 שקל לערך.

שורה תחתונה: השקעה דפנסיבית בחברה צומחת. שילוב אטרקטיבי, בפרט בעת הזו.

 פער הציפיות

*** הכותב הינו מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה מתבססת על מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד