מידרוג: אלרואי יתקשה למכור חלקו בניו-פארם למשביר לצרכן

חודשיים בלבד לאחר פרסום דוח מעקב של מידרוג בו היא הורידה את דירוג חברת ההחזקות ישאל שבשליטת רוני אלרואי, מפרסמת היום (ה') חברת הדירוג דוח נוסף, שגם בו היא מורידה את דירוג החוב של ישאל. הפעם מדובר בהורדה של שתי דרגות, לרמה של B2, המשקפת "התחייבויות ספקולטיביות הכרוכות בסיכון אשראי גבוה".

"הורדת הדירוג הנוכחית נובעת מהיחלשות ברמת הנזילות של החברה", כותבות ליאת קדיש, ראש צוות במידרוג, וסיגל יששכר, ראש תחום חברות. "מאז מועד המעקב האחרון באפריל 2012, חלו התפתחויות שליליות נוספות בחברה".

בתחילת אפריל פרעה ישאל תשלום קרן וריבית בהיקף של כ-15 מיליון שקל, ובמידרוג כותבים כי "לאחר שקרן האג"ח השנתית נפרעה, לחברה מקורות נזילים חופשיים בסכומים נמוכים, המספיקים לצורך תשלום ריבית והוצאות הנהלה וכלליות במהלך שנת 2012. המשך יכולת שירות החוב בשנת 2013 ויכולת העמידה בהתניות הפיננסיות כלפי הבנקים במהלך השנה הקרובה מותנות במימוש אחזקות".

ישאל היא חברת בת של קמן (הנתונה למעלה משנה במגעים להסדר חוב), שבעל השליטה בה הוא אלרואי. בדומה לקמן, גם ישאל היא חברת החזקות שהפעילויות העסקיות שלה מרוכזות בחברה בת, קמן תעשיות (94%). זו מחזיקה במגוון חברות בתחום המתכת והתעשייה, שהבולטת ביניהן היא חברת תאת טכנולוגיות, המייצרת ציוד וחלפים לתחום התעופה. מלבד ההחזקה בקמן תעשיות, מחזיקה ישאל גם ב-31.67% מרשת הדראגסטורים ניו-פארם, המפעילה 65 חנויות ועוד 38 נקודות מכירה בסניפי המשביר לצרכן שבשליטת רמי שביט.

יתרת החוב של ישאל למחזיקי האג"ח נאמדת בכ-65 מיליון שקל, וסכום זה אמור להיפרע בחמישה תשלומים שווים בשנים 2013-2017. מעבר לכך, יש לישאל חוב בנקאי בהיקף של 31.5 מיליון שקל, הצפוי להיפרע בשנה הבאה.

על החברה הבת, קמן תעשיות, בה מוחזקות רוב החברות התעשייתיות של ישאל, רובץ חוב פיננסי כבד לבנק דיסקונט בהיקף של כ-191 מיליון שקל. החלק הארי של החוב, 148 מיליון שקל, אמור להיות מוחזר בתשלום אחד ביוני 2013, ונכון להיום קמן תעשיות אינה עומדת בהתניות הפיננסיות של חוב זה.

ההחזקה בניו פארם שווה 62 מ' ש'

בשנה וחצי האחרונה הצליחה ישאל לעמוד בהתחייבויותיה לאחר שמימשה נכסים, כמו יצרנית המצברים שנפ, חברת שיווק הדלקים האמריקנית אמפייר ויצרנית התחבושות פראנץ קאלף. בשל העובדה שכל החזקותיה של ישאל משועבדות לטובת הבנקים, ולקמן תעשיות חוב פיננסי משל עצמה, לא בטוח שישאל תוכל להשתמש בכספים של החברות התפעוליות שנמצאות תחתיה כדי לפרוע את התחייבויותיה. לכן, ייתכן שהדרך היחידה שבה תוכל לעמוד בתשלום האג"ח הבא הוא מימוש ההחזקה בניו-פארם.

במידרוג כותבים כי "מכוח הסכם עם המשביר לצרכן, מוקנית לישאל זכות למכירת החזקתה בתמורה למזומן או למניות המשביר לצרכן, כאשר אופן התשלום נתון להחלטת המשביר". על פי הערכת שווי של Laor Consulting שצורפה לדוחותיה השנתיים של ישאל, שוויה של ניו-פארם מסתכם בכ-193.5 מיליון שקל, וכתוצאה מכך החזקות ישאל בניו-פארם (31.67%) רשומות בספרי החברה לפי שווי של 62.2 מיליון שקל. נציין כי החזקה זו משועבדת לבנק שהעמיד לישאל אשראי בגובה של 31.5 מיליון שקל.

תוכנית התרחבות בעייתית

על פי דוחות ישאל, אחת הבעיות של ניו-פארם - העוסקת במכירת מוצרי קוסמטיקה, טואלטיקה ותרופות - היא תוכנית הצמיחה שלה בשנים האחרונות, שכתוצאה ממנה מושקע הון רב שיתמוך בהתרחבות החברה, על חשבון הרווחיות הנוכחית. כך, לדוגמה, מחזור ההכנסות של ניו-פארם בשנת 2009 עמד על 1.05 מיליארד שקל, בעוד הרווח הנקי שלה הסתכם ב-6.9 מיליון שקל. בשנת 2011 ההכנסות צמחו לרמה של 1.12 מיליארד שקל, אך החברה סיימה את השנה עם רווחיות זעומה של 0.8 מיליון שקל בלבד. על רקע זה נמנעת ניו-פארם מחלוקת דיבידנדים בשנים האחרונות.

על סיכויי המימוש של ההחזקה של ישאל בניו-פארם מעיבות גם בעיותיה הפיננסיות של בעלת השליטה בחברה, המשביר לצרכן. כך, בשבוע שעבר הורידה מעלות את דירוג החוב של המשביר ל-BBB מינוס, וזאת על רקע התנגדות הממונה על ההגבלים העסקיים לביצוע עסקת סיבוס, שהייתה צפויה להזרים לה כ-75 מיליון שקל. על רקע זה כתבו היום במידרוג כי "בתקופה האחרונה חלה שחיקה במעמדה הפיננסי של המשביר ופגיעה ברמת הנזילות, דבר אשר מעלה את אי הוודאות לגבי אופן מימוש ההחזקה בניו-פארם, עיתויה והיקף התקבולים בגינה".

ביום ראשון בצהריים יתכנסו מחזיקי האג"ח של ישאל במשרדי הנאמן, חברת אורורה פידליטי, על מנת לקבל דיווח מהחברה על מצבה, ובמידת הצורך לעלות נושאים לדיון ולהצבעה. נציין כי נכון להיום נסחרות איגרות החוב של ישאל במחיר של 24.5 אגורות, המשקף תשואה אסטרונומית של 148%.