האם זה הזמן לקנות את מניות הבנקים?

מכפילי ההון, שבהם נסחרים הבנקים כיום, נעים בין 0.4-0.9 (ממוצע משוקלל של כ-0.65). מכפילי הון אלו נראים נמוכים, מכיוון שבאופן תיאורטי בנק צריך להיסחר במכפיל הון 1 - מאחר שכמעט כל הנכסים וההתחייבויות שלו הם כספיים, וההפרש ביניהם הוא ערך פשוט ואמיתי. בנוסף, מכפילים אלו נמוכים היסטורית - הבנקים נסחרים לאורך זמן סביב ממוצע של 1 על ההון; בתקופות טובות הם הגיעו למכפילים גבוהים יותר, של עד 1.6 על ההון, ובתקופות של כלכלה שלילית הם הגיעו גם לשווי של פחות מחצי ההון שלהם.

אז האם מכפילי הון נמוכים אלו משקפים נקודת כניסה ראויה להשקעה בבנקים? על מנת לענות על כך צריך קודם כל לבסס את נקודת המוצא - מהם מכפילי ההון אשר "מגיעים" לבנקים כיום.

הרגולציה בענף, בעיקר בנוגע להגדלת דרישות ההון, בהתאם ליעדי הלימות הון הליבה שהציב המפקח (9% בסוף 2014 ו-10% בבנקים הגדולים בסוף 2016), באה לידי ביטוי באופן ישיר בשני מישורים: עיכוב חלוקת דיבידנדים וצמצום צמיחת האשראי.

מאחר שהתשואה על ההשקעה בבנקים (ובמרבית הסקטורים האחרים) נמדדת בחלוקת הדיבידנדים מחד ובהגדלת הרווח מאידך, הרי הגבלת הדיבידנדים והצמיחה משמעותן שהתשואה שייצרו הבנקים בשנים הקרובות לא יגיעו לכיסו של המשקיע, אלא מרבית הרווחים יזרמו להון. להערכתי, מכפיל ההון המתאים לבנקים עומד היום על 0.8-0.9 בלבד, לעומת מכפיל הון היסטורי של 1 כאמור.

לאחר שביססנו את נקודת המוצא, אנו צריכים להבין האם הפער בין מכפילים אלו לבין מחירי השוק (מכפיל הון ממוצע של 0.65 כאמור), מוצדק או מהווה הזדמנות. כלומר, האם מדובר פה בפוטנציאל רווח של כ-30%, ומנגד - מהו הסיכון המגולם בהשקעה זו?

יש כאן פוטנציאל הפסד עמוק יותר מפוטנציאל לרווח, שכן תרחיש של יציאת יוון מגוש האירו (תרחיש שלא נעלם למרות הבחירות במדינה), בתוספת הצורך של ספרד ואיטליה בכספי חילוץ בסכומים גבוהים, והרעה מתמשכת במצב היבשת - כל אלו עלולים לפגוע בכלכלה העולמית, במערכת הבנקאות העולמית וגם בכלכלה המקומית שלנו.

נכון, לתרחיש קיצוני זה לא קיימת כרגע הסתברות גבוהה, אך לסיכונים מקומיים מהתגברות הרגולציה, השפעות המחאה, סיכון נפילת לווה גדול והרעה במצב הכלכלי בישראל, קיימת הסתברות גבוהה יותר; כזו שטרם באה לידי ביטוי מלא במחירי הבנקים המקומיים, ללא קשר לתרחיש האימים האירופי.

פוטנציאל רווח של כ-20% בלבד

לאור הסיכונים המקומיים, פוטנציאל הרווח עומד היום להערכתי על כ-20% בלבד, ומנגד מדובר בפוטנציאל הפסד עמוק משמעותית, ואפקטיבית הוא בלתי ניתן לכימות. על מנת לממש את פוטנציאל הרווח צריך המשק המקומי להמשיך במסלול הצמיחה הנוכחי, ואירופה צריכה להחזיק מעמד.

בשורה התחתונה: קחו בעירבון מוגבל את התמחור ההזדמנותי כביכול של מערכת הבנקאות המקומית - לבנקים המקומיים יש עוד לאן לרדת. הפנו את ההשקעות בתקופה זו לאפיקים אחרים, או פזרו אותם באופן שווה על פני כל השוק ללא התמקדות דווקא במגזר הבנקאות הישראלי.

* הכותב הוא אנליסט בנקים בדש ברוקראז'