מי מפחד ממודי'ס: האם הורדת דירוג זו הזדמנות השקעה?

לפני שבוע הורידה סוכנות דירוג האשראי מודי'ס דירוג ל-15 מוסדות פיננסיים בארה"ב ובאירופה, בעלי פעילות גלובלית. הורדת הדירוג, שנעה בין רמה אחת לשלוש רמות, התרחשה על רקע כניסת מוסדות אלו לרשימת מעקב עם אופק שלילי בפברואר, ולאחר שבשבועות האחרונים התגברו השמועות בשוק, שלפיהן במודי'ס ממתינים לתזמון הנכון לפרסום ההודעה.

אך למרבה ההפתעה ההודעה הרשמית בעניין הובילה דווקא לתיקון באג"ח ובמניות של חלק מהמוסדות הפיננסיים. למעשה, כתוצאה מחששות המשקיעים טרם ההודעה, נפתחו המרווחים באיגרות החוב וב-CDS - Credit Default Swaps, עסקאות החלף להגנה מפני חדלות פירעון של גופים אלו, אולם לאחר פרסומה מרביתם הצטמצמו. כך, למשל, ה-CDS של הבנק האמריקני מורגן סטנלי (מרשימת הגופים שנכללו בהורדת הדירוג) התכווץ ב-30 נקודות בסיס, ואילו המניה עלתה ב-1.3%.

"הצעד של מודי'ס היה צפוי. כבר זמן רב שהשוק מתמחר את דירוג האשראי של הגופים הפיננסיים ברמה נמוכה משמעותית מהדירוג הרשמי", מסביר אביחי שורצקי, אנליסט החוב הבכיר בבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל, את התיקון שנרשם.

בהודעתה ציינה מודי'ס, כי הסיבה העיקרית להורדת הדירוג, היא העלייה בתנודתיות ובסיכונים הגלומים בפעילות משמעותית בשוקי ההון הגלובליים. בהתאם לכך, במוד'יס חילקו את המוסדות הגלובליים ל-3 קבוצות, לפי יכולתם לספוג זעזועים. בקבוצת הדירוג הגבוהה ביותר, הכוללת את הבנקים HSBC, RBC וג'יי. פי מורגן, נכללים גופים שאמנם חשופים משמעותית לשוקי ההון, אך יש להם רווחיות גבוהה, פעילויות יציבות ויכולת טובה יותר לספיגת זעזועים.

בקבוצה האמצעית, הכוללת את ברקליס, BNP, קרדיט אגריקול, קרדיט סוויס, דויטשה בנק, גולדמן זאקס, סוסייטה ג'נרל ו-UBS, נכללים גופים אשר רווחיותם תלויה במצב בשוקי ההון. בקבוצת הדירוג הנמוכה ביותר, הכוללת את רויאל בנק אוף סקוטלנד, מורגן סטנלי, סיטיגרופ ובנק אוף אמריקה, נכללים גופים אשר המוניטין שלהם נפגע בשנים האחרונות ויכולתם לספוג זעזועים נמוכה יחסית.

חשיפה לסקטור הפיננסי האמריקני

מה משמעות הצעד זה של מודי'ס מבחינת השקעה? שורצקי אומר, כי אנליזת ההשקעה שלו כוללת התייחסות לתשואה על האיגרת ביחס לסיכון הגלום בה: "דירוג האשראי של החברה מספק אינדיקציה ראשונית בלבד לסיכון הפיננסי. אחריה יש להעמיק ביחסים הפיננסיים ובמודל העסקי של החברה, כדי לקבל התרשמות טובה יותר. בנוסף, נהוג להשוות לקבוצת השוואה בעלת דירוג דומה".

שורצקי מציע לחלק את המלצת ההשקעה לפי אזור המוצא של הגופים - ארצות הברית או אירופה. "גם אם המצב המאקרו כלכלי הנוכחי מגדיל את סיכון האשראי של המוסדות הפיננסיים בארה"ב, לא ניתן להתעלם מכך שמוסדות אלו פועלים לשיפור יציבותם הפיננסית מאז המשבר ב-2008. מעבר לזאת, הידוק הרגולציה הצפוי בסקטור הפיננסי בארה"ב אמור להביא להפחתה נוספת בסיכון".

לגבי הסקטור הפיננסי באירופה מזכיר שורצקי, כי מבחינה היסטורית, במקרה של אירוע אשראי, מחזיקי החוב הבכיר של המוסדות הפיננסיים לא נפגעו. באמצע החודש, נזכיר, פרסמה הנציבות האירופית מסמך, שלפיו החל מ-2018 גם מחזיקי החוב הבכיר (הלוואה אשר לה עדיפות על פני התחייבויות אחרות של המלווה) ייאלצו לספוג הפסדים.

מחזיקי החוב הבכיר בבריטניה, גרמניה ודנמרק חשופים כבר היום להפסדים במקרה של אירוע אשראי. "מכיוון שבאירופה אין שלטון של בנק מרכזי וממשל יחדיו, במקרה של אירוע מערכתי ייתכן שההנהגה הכלכלית לא תוכל לתמוך במערכת הפיננסית - מה שמגדיל את הסיכון", מוסיף שורצקי.

באופנהיימר סבורים, שהאג"ח של הסקטור הפיננסי בארה"ב מציעות תשואה הולמת תמורת הסיכון הגלום בהן, ועל כן ממליצים על הגדלת החשיפה לסקטור, תוך התמקדות בחוב בכיר של גופים הנחשבים גדולים מכדי ליפול. "לאור המבנה הכלכלי בארה"ב - בנק מרכזי וממשל יחיד - אנו סבורים, כי ההנהגה תוכל לחלץ את המוסדות הפיננסיים במקרה הצורך", אומר שורצקי.

מנגד, בבנק ההשקעות ממליצים על הקטנת חשיפה לסקטור הפיננסי באירופה, אולם לאור התשואות השוטפות הגבוהות והפוטנציאל הקיים במקרה של שיפור במשבר החובות ביבשת, הם ממליצים לשמור על חשיפה מסוימת לחוב בכיר של הסקטור במח"מ קצר. זאת, תוך הקטנת חשיפה למוסדות פיננסיים ספרדיים והגדלתה למוסדות פיננסיים גרמניים.

כך, למשל, באופנהיימר מציעים להיחשף לחוב הבכיר של המוסדות הפיננסיים באירלנד במח"מ קצר. שורצקי מזהיר כי השקעה זו מסוכנת יותר: "איגרות אלו לרוב מבוטחות על ידי ממשלת אירלנד, ולכן מקבלות את דירוג האשראי של המדינה ונסחרות בתשואה לפדיון של מעל 7%. עם זאת, חשוב לזכור כי אירלנד חוותה משבר פיננסי חמור, והיא תתקשה להתגבר על זעזועים משמעותיים כגון החרפה ניכרת ומיתון עמוק באירופה".

 האג