אג"ח אפריקה כ"ו כמשל: מה המשקיעים מפספסים באג"ח?

בימים אלה, סובל שוב שוק איגרות החוב הקונצרניות מירידות שערים חדות, על רקע פדיונות מקרנות נאמנות והקטנת חשיפה של מוסדיים לתעודות סל. ברקע - מיתון עולמי, חשש מהאטה מקומית, רגולציה מכבידה, מחאה חברתית, סביבה גיאו-פוליטית לא יציבה וקושי במחזור חוב על ידי חלק מהקונצרנים הגדולים. כך, ניתן למצוא חברות גדולות ומובילות שאיגרות החוב שלהן נסחרות במחירים המשקפים תשואות גבוהות לפדיון, שהינן במקרים רבים דו ספרתיות.

במקביל, מציעות איגרות החוב הממשלתיות תשואות אפסיות. להערכתנו, קשת מחירים זו מבטאת מצב עולם קיצוני שספק אם יתממש הלכה למעשה.

בימים אלה נסחרת האג"ח מסדרה כ"ו של אפריקה ישראל בתשואה לפדיון של 12.7% ובמחיר 85 אגורות. האג"ח נושאת ריבית ממוצעת של כ-7.5% ועומדת לפירעון בין השנים 2013-2025. אג"ח ממשלתית היפותטית המבטיחה את אותו זרם תקבולים, באותם מועדי פירעון, הייתה נסחרת בתשואה ריאלית לפדיון של כ-1%, המקבילה למחיר של כ-153 אגורות.

מהם אם כן הסיכויים לפשיטת רגל של החברה, כפי שהם מבוטאים במחירי השוק?

הסתברות חריפה לפשיטת רגל

על מנת לפשט מאוד את הדיון, נניח כי קיימים בעתיד רק שני מצבי טבע קיצוניים: עמידה של החברה בכל התשלומים במועדם, או הפסקה מיידית של כל תשלומי האג"ח.

מחיר האג"ח של אפריקה אמור לשקלל את זרם התקבולים בשני מצבי עולם אלה: אם החברה תעמוד בוודאות בכל התשלומים, הרי שיש להוון את זרם התקבולים מהאיגרת בשיעור היוון חסר סיכון, למשל של אג"ח ממשלתית בתנאים דומים (בהנחה שאג"ח כזו בישראל מייצגת נכס חסר סיכון). כאמור, שווי התזרים במקרה כזה הינו 153 אגורות. אם החברה תפשוט רגל - שווי התזרים הוא אפס.

כעת צריך לכפול את התזרים בכל אחד מהמצבים בהסתברות לקיומו. כך למשל, אם ההסתברות לעמידת החברה בוודאות בכל התשלומים היא 55%, הרי שההסתברות לפשיטת רגל היאבשיעור של 45%. רק בתנאים אלה, נוכל להסביר את המחיר בו נסחרת האג"ח בשוק - 85 אגורות.

או במילים אחרות, בכפוף להנחות הפשטניות הנ"ל, ההסתברות לפשיטת רגל של החברה, כפי שמתבטאת במחירי השוק, היא 45%.

אם נניח הנחה מקובלת נוספת, שבמקרה של פשיטת רגל ופירוק יקבלו בעלי האג"ח 30 אגורות לכל 1 שקל חוב מקורי, נקבל שתחת הנחות אלו מייצגים מחירי השוק של אג"ח אפריקה הסתברות של מעל 50% לפשיטת רגל.

מערכת מספרים זו אינה מתיישבת, בין השאר, עם העובדה שרק לפני כשבוע דחו אותם משקיעים הצעה של החברה להחליף חלק מהחזקתם בסדרה כ"ו בסדרה חדשה, קצרה יותר, בה היו מתקבלים התשלומים מוקדם יותר.

נראה כי מחזיקי האג"ח של אפריקה ישראל אינם חוששים במיוחד מאפשרות שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה.

בטבלה המצורפת ניתן למצוא דוגמאות נוספות של אג"ח מדורגות, של חברות גדולות בעלות הון עצמי ושווי שוק משמעותיים, אשר על פניהן לא נראה שמצבן בעייתי, אך מחירי האג"ח שלהן מייצגים תסריטים פסימיים ביותר.

חשוב לציין, כי כל תשלום ריבית או החזר חלקי של קרן המשולמים כסדרם, מעלים עוד יותר את ההסתברות לפשיטת רגל הנגזרת ממחירי האג"ח. עד היום לא מסתמן כל עיכוב בתשלומים אלו.

הטעות שעושים המוסדיים

קרנות הנאמנות וקופות הגמל, שעל רקע הפדיונות, האווירה בתקשורת ובלחץ ועדות ההשקעה מקטינות את החזקותיהם באג"ח הקונצרניות, מרעות את מצבם של לקוחותיהם: לאחר שרכשו אג"ח במקרים רבים בתשואה המבטאת פרמיית סיכון נמוכה, הן מוכרות אותן בהפסד משמעותי, ובכספים אלו נרכשים בדרך כלל נכסים חסרי סיכון - ותשואה - מה שככל הנראה מבטיח שהנזק ללקוחות יהיה פרמננטי ובלתי ניתן לשיקום.

לסיכום, המחירים בהם נסחרות אג"ח קונצרניות רבות מבטאים מצב עולם קיצוני בו חלק ניכר מהחברות הגדולות והמבוססות לא תעמודנה בהתחייבויותיהן.

מנהלי ההשקעות נאלצים להקטין את החשיפה לאג"ח אלו (בין השאר מסיבות טכניות), כשהפדיונות, או החשש מפדיונות נוספים, לחץ ועדות ההשקעה והלחץ הפסיכולוגי על מנהלי הקופות, רק מגבירים את המכירות.

מהניתוח שהוצג עולה, כי בכפוף לבדיקה פרטנית של כל חברה, דרך הפעולה אמורה להיות בדיוק הפוכה.

הדינמיקה השלילית בשווקים יכולה להימשך ואף להחריף, אך קיים סיכוי גבוה שברמות המחירים הנוכחיות - השקעה בתיק אג"ח קונצרני מפוזר תניב לאורך זמן תשואה שתפצה מעל ומעבר על הסיכון שנלקח.

 מה מייצגות התשואות

*** רפי קסל הוא מנהל מחלקת השקעות בבית ההשקעות אנליסט. שמעון אוליאל הוא מנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק