פוקר בשוק הנדל"ן

דמיינו את הסיטואציה הבאה: אתם במשחק פוקר ונותרו רק שני שחקנים. עד עכשיו הייתה לכם "יד מוצלחת", ורוב הצ'יפים נמצאים אצלכם (צ'יפ לידר). מולכם יושב שחקן עם מעט צ'יפים. אבל בהימור אחרון שלו הוא מכניס את כולם פנימה (All in). אתם יודעים שיש לכם יד גרועה, ומתלבטים האם להשוות את הימור ההתאבדות שלו, או לפרוש ולהשאיר אותו להרוויח את מה שיש על השולחן.

על פי התנהגות הציבור בשוק הנדל"ן הישראלי, כנראה שאתם תפרשו ותתנו לו להרוויח.
השוק הקונצרני נעול. שילוב של מחנק אשראי בנקאי, עם שוק הון מאתגר כבר כשנתיים, מביא חלק גדול מהחברות הציבוריות למצוקת אשראי אמיתית. את רשימת החברות שדוהרות לכיוון הסדר חוב, או שנמצאות בהסדר שכזה מכירים משקיעים רבים, והרשימה הולכת וגדלה.

מבדיקה שעשינו על השוק הקונצרני בארץ גילינו שמתוך 311 מנפיקים שונים של חברות אמיתיות, ללא תעודות סל, פיקדון וכו'. לכ-140 חברות יש קשיים רציניים במחזור או בגישה למקורות אשראי. חברה במצוקה הוגדרה על ידינו כחברה שלפחות אחת מאיגרות החוב שלה נסחרת בתשואה נומינאלית הגבוהה מ-10% או תשואה ריאלית של 8%. בסקטור הנדל"ן המצב חמור עוד יותר. מתוך 36 חברות העוסקות ביזמות של בנייה למגורים בישראל, 24 חברות סובלות ממצוקת אשראי כפי שהגדרנו אותה.

בשפה פשוטה: לשני שלישים מהקבלנים למגורים בישראל חסר כסף.

מצוקת האשראי הזו נובעת משילוב של מספר גורמים. הבנקים לא מעוניינים להגדיל את חשיפתם לענף הנדל"ן בתקופה של חוסר ודאות ולכן מעניקים אשראי בצורה סלקטיבית. כמו כן, שוק ההון שאמור לספק אשראי חוץ בנקאי אלטרנטיבי נראה סגור מתמיד.

זו לא כלכלה מסובכת להבנה: ככל שהיקפי העסקאות בשוק הנדל"ן יישארו נמוכים, כך גובר הסיכוי שחלק מהחברות יכנסו לקושי מימוני ויאלצו להוריד מחירים, להזרים הון בעלים או להגיע להסדרי חוב. באופן שמזכיר את ארה"ב שלפני פיצוץ בועת הסאב-פריים, חברות הנדל"ן לא ראו את הסוף למחירי דיור עולים ללא הפסקה.

הציפייה למחירים עולים בקו ישר, הביאה אותם לרכוש קרקעות במחירים גבוהים המבוססים על תמחור גבוה של מחיר לחדר. את אותם הסכומים הדרושים ליזמות בנייה הם מימנו בתקופה הרותחת של השוק הקונצרני ב-2009 ותחילת 2010. אבל עכשיו ישנו קפאון בעסקאות שעלול להקשות על יכולתם לעמוד בהתחייבויות הפיננסיות. אפילו פישר התייחס לכך בנאומו בכנס קיסריה ואמר כי חברות הנדלן מתלוננות על מחנק אשראי, שעלול להביא למשבר פיננסי".

אבל אם שוק ההון מגלם משבר אמיתי בנדל"ן, מדוע שוק הנדל"ן לא מגלם את אותו המשבר?

מדובר פה בשאלה אמיתית. הנתונים הרי שקופים: כשני שליש מהקבלנים שהנפיקו חוב בורסאי בישראל צריכים כסף, והשוק חסום. אם ציבור הרוכשים לא "יקנה" את משחק הפוקר של הקבלנים שטוענים בכל הזדמנות שלא תהיה ירידת מחירים, הרי תהיה ירידת מחירים. מחנק האשראי והגידול בהיצע חייב להביא את הקבלנים להוריד מחירים. גם זו אינה כלכלה מורכבת, ולמרות זאת ציבור הרוכשים "מתפתה" להכרזת ה-ALL IN ורץ לרכוש דירות.

כפי שפורסם לאחרונה, היקף המשכנתאות זינק במאי ב-35%, קרוב מאוד להיקף המשכנתאות שנלקח בשיא הרתיחה של שוק הנדל"ן (שלא לומר בועה). העלייה בהיקף המשכנתאות בשילוב נתונים נוספים, מביא את בנק ישראל לחשש אמיתי מחידוש עליית מחירי הנדל"ן, וכפי שפורסם ב"גלובס" ביום ראשון בערב, בנק ישראל שוקל להטיל מגבלות נוספות על מתן ההלוואות.

גם פה ישנו שילוב של שלושה גורמים. ריבית נמוכה, כשלון המחאה החברתית בתחום הדיור, והעדר תשואה אלטרנטיבית בשוק ההון, דוחפים את הציבור לרכוש דירות.

לאחר שנתיים מאתגרות בהן התשואה שהניב שוק ההון הייתה אפסית עד שלילית, מעדיפים המשקיעים לנצל את הריבית הנמוכה על מנת לקחת משכנתאות ולהסיט את ההון מהשקעות נזילות לרכישת דירה. גם חצי שנה של קפאון ללא בשורה אמיתית בירידה במחירי הדיור, גורמים לרבים מהרוכשים הפוטנציאלים להאמין שמחירי הדיור בישראל לעולם לא יירדו.

בינתיים הקבלנים משחקים פוקר ומקווים שהציבור ישבר. זאת בהתבסס על התחלות הבנייה הנמוכות והניסיון מהמשבר של 2008 שנמשך חודשים בודדים והסתיים בעליית מחירים מהירה. אבל לא צריך להתפתות למשחק הפוקר של הקבלנים, גם אם זה לוקח זמן, בסוף הכלכלה מנצחת.

חיים נתן הינו כלכלן ראשי במנורה מבטחים פיננסים, בעל רישיון מנהל תיקים ובעל זיקה מכוח תפקידו לנכסים פיננסיים. מנורה מבטחים קרנות נאמנות ו/או מנורה מבטחים ניהול תיקי השקעות ו/או חברות אחרות בקבוצה עשויים להיות בעלות עניין אישי בני"ע מכוח כך שהן מחזיקות ו/או עלולות להחזיק ו/או לבצע פעילות בני"ע עבור עצמן ו/או עבור לקוחותיהן ו/או במסגרת אחרת. אין לראות באמור לעיל עבודת אנליזה של ני"ע ו/או הצעה של הנכסים ו/או הזמנה לרכשם ו/או ייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה בהם ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, לקנות ו/או למכור את הנכסים, בשום אופן צורה ו/או דרך. שיווק ההשקעות לעיל אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.