ראש בראש: מניית אסם מול ג'נרל מילס האמריקנית

חוסר הוודאות הקיים כיום בשוק, והתנודתיות הרבה, מעלים את הצורך בחיפוש אחר השקעה בחברות יציבות המושפעות פחות מהסייקל הכלכלי, כמו למשל חברות צריכה בסיסיות ויציבות.

תחום תעשיית המזון, הנמנה עם חברות אלו, נהנה בעשור האחרון מצמיחה גלובלית ומגידול בביקושים, כאשר השינוי באורח החיים משנה בהתאם את אופן צריכת המזון ונגישותו. בנוסף, גם הכניסה של חברות גלובליות לשווקים רבים, משנה בתורה את תרבות הצריכה של השוק המקומי אליו הן נכנסות.

למעשה, כיום קיים מבחר של מוצרים בעלי מאפיינים דומים בכל קטגוריה, דבר השוחק אמנם את הרווחיות, אך מנגד מגביר את התחרות, עם יתרון מהותי למותג חזק ומוכר.

בהתאם, בחרנו להתמקד הפעם בהשוואה בין חברת אסם הישראלית לחברת General Mills האמריקנית.

אסם היא יצרנית מזון מובילה בישראל, עם מיקוד בשוק המקומי במרבית מוצריה ומותגיה (למעט טבעול ומטרנה), וזאת בהתאם למדיניות חברת האם נסטלה המחזיקה בכ-57% מהחברה. לפי הדוחות הכספיים האחרונים שלה, נהנית אסם מרווחיות תפעולית גבוהה ביחס לענף, של כ-12.6%, וגידול בשיעורי הרווח התפעולי בקצב של כ-5% שנתיים, בעוד קצב הצמיחה במכירות עומד על כ-2.5%.

עיקר הצמיחה בחברה מגיעה מהתייעלות, וזאת לאור אסטרטגיה של נסטלה המגבילה כאמור את הפעילות לשוק המקומי. הסגמנט המוביל במכירות הינו מזון, המהווה כ-22.5% מכלל המכירות (סך של כ-3.9 מיליארד שקל בתקופת הדוח) ותחום החטיפים ודגני הבוקר המהווה כ-16.65%.

הסיכונים העיקריים הקיימים להערכתנו מבחינת אסם הם אי יכולת התרחבות בחו"ל, תחרות ממותגים פרטיים מקומיים, הורדת מכסים ויבוא מקביל, חשיפה לרשתות שיווק, וכמובן מחאה ציבורית וחסימה רגולטורית להתרחבות בארץ. מנגד, אסם מציגה לא מעט יתרונות כמו מותג מוביל וחזק, יציבות פיננסית ללא מינוף בכלל ומגמת הורדת המכסים על יבוא מזון וחומרי גלם.

השווקים פתוחים בפני GIS

מולה ניצבת ג'נרל מילס, יצרנית מזון בינלאומית מובילה, בעלת שווי שוק של כ-5.8 מיליארד דולר. החברה קיימת מ-1856, והיא בעלת מספר מותגים מובילים (בשיתופי פעולה או בבעלות מלאה) כגון: צ'יריוס, יופלה ופילסברי. ל-GIS מספר שיתופי פעולה עם חברות מובילות ופריסת מותגים רחבה. החברה אמנם נהנית מפריסה גלובלית, אך לפי הדוחות הכספיים האחרונים שלה, מקור עיקר הכנסותיה, כ-10.2 מיליארד דולר (המהווים כ-70% מסך ההכנסות), הוא השוק האמריקני. רק כ-2.9 מיליארד דולר מגיעים מהשווקים הבינלאומיים, כאשר הסגמנט המוביל במכירות הינו דגני הבוקר, עם היקף מכירות של כ-2.3 מיליארד דולר.

באסם וב-GIS ניתן להבחין כי הגידול בשורת המכירות בין השנים 2010-2011 אינו משמעותי - כ-2% וכ-2.5% בהתאמה. עיקר השיפור בשתיהן מגיע מהתייעלות ושיפור הרווח התפעולי, אולם להערכתנו ל-GIS קיים יתרון משמעותי מול אסם הודות ליכולות שלה להתרחב לשווקים נוספים.

בשבוע שעבר פרסמה GIS את דוחותיה הכספיים לרבעון האחרון של 2011, מהם עולה כי נרשם גידול של 12% במכירות הרבעון לכ-4.1 מיליארד דולר, כשהתרומה המהותית מגיעה מצמיחה גלובלית של המותג יופלה, אותו רכשה לאחרונה. בסיכום 2011 כולה, צמחו המכירות בכ-12% לכ-16.7 מיליארד דולר, כשעיקר הגידול הינו בינלאומי (כ-4.2 מיליארד דולר, צמיחה של 46%) בעוד קצבי הצמיחה של המותג בארה"ב עמדו על כ-3% בלבד.

דומות, עם יתרון לאסם בחוב

בבחינת סוגיית החוב, נראה כי לאסם יתרון משמעותי: לחברה חוב של 25 מיליון שקל בלבד המהווה כ-4.1% משיעור החוב לנכסים, לעומת חוב של כ-9.6 מיליארד דולר ב-GIS, שמהווה כ-35% שיעור חוב לנכסים. עיקר החוב של GIS נובע ממימון רכישת חברות וכניסה לשווקים בינלאומיים, ומרוכז בשנים 2014 (כ-1.075 מיליארד דולר), 2015 (1.75 מיליארד דולר) ו-2015 (כ-2.7 מיליארד דולר).

בבחינת פרמטרים כלכליים נוספים עולה תמונה די דומה, למעט בשיעור הרווח התפעולי, בו קיים יתרון משמעותי ל-GIS (כ-16% מול 12.67% באסם). בבחינת תשואת הדיבידנד קיים יתרון ל-GIS, עם כ-3.52% לעומת שיעור של 2.60% באסם.

נראה כי המדיניות באסם כיום, למרות שאינה מוצהרת, היא לחלק כ-45% מהרווח הנקי. המשמעות היא שמירה על יציבות בתשואה, בעיקר כשאין כל חוב לשרת שבגינו יירד שיעור הדיבידנד.

בשורה התחתונה, המלצתנו למשקיע היא לחלק את השקעתו באופן שווה בין החברות, קרי 50% לאסם ו-50% ל-GIS. באסם, כאמור, אנו לא רואים מהיכן יכולה להגיע צמיחה מהותית בהכנסות. מדובר על חברה יציבה ויעילה, ולכן במחיר המניה הנוכחי אנו גם לא מעריכים כי יתכן הרבה אפסייד. מדובר פה על סוג של אג"ח עם אופציה על השוק.

* הכותבים הינם מנכ"ל אקסלנס קרנות נאמנות ומנהל תחום חו"ל במחלקת ההשקעות באקסלנס קרנות נאמנות בע"מ. הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לכותבים אין עניין אישי בנושא הכתבה. קרנות נאמנות בניהול אקסלנס ו/או חברות מקובצת אקסלנס מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ני"ע ונכסים פיננסים המוזכרים בכתבה

 סימון תזונתי