"צריך רגולציה וביקורת על חברות הדירוג - השוק פרוץ"

מעלה ממחצית מהאג"ח הקונצרניות בישראל נסחרות כיום בתשואה דו-ספרתית, המונעת מרובן את האפשרות למחזר חוב ובכך הן מגלמת את המשבר הבא. אך לא רק החברות נמצאות בזירה הזו; שחקן משמעותי נוסף הוא חברות הדירוג המקומיות מעלות ומידרוג, שההתפתחויות האחרונות בשוק מאלצות אותן להתמודד עם ביקורת נוקבת, הגורסת כי הדירוגים שלהן הפכו לפחות רלוונטיים.

"אם בוחנים את המרווחים בין התשואה לפי סולם הדירוג לבין התשואה בפועל, רואים שהשוק לא ממתין לחברות הדירוג שיתעוררו, אלא מוריד אותם בעצמו". כך אומר דרור גילאון, סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים פיננסים, שערך עבודה פנימית בבית ההשקעות בנוגע לקשר שבין דירוגים לתשואות.

"השוק מדרג למעשה את הסיכון באמצעות התשואה, אבל זה תהליך שעולה למשקיעים כסף, כי האג"ח יורדת, ואם יגיע תיקון אז אין להם את האפשרות ליהנות מזה. סקיילקס, למשל, נסחרה תקופה ארוכה ב'תשואת זבל', ואז בבת אחת הורידו את הדירוג שלה ב-12 רמות אל מחוץ לדירוג השקעה (מעלות, למשל, חתכה את דירוג החוב של סקיילקס מ-BBB פלוס ל-CC עם תחזית שלילית, ל"א). יכול להיות שההתפתחויות תהיינה כאלה שבסקיילקס יהיה סוף טוב, אבל קרנות הנאמנות כבר לא יוכלו ליהנות מזה".

מעבודתו של גילאון עולה, כי אג"ח רבות נסחרות בתשואה גבוהה יחסית לקבוצת הדירוג שלהן. לטענתו, הדבר מעיד על עיוות בשוק הקונצרני המקומי, והסיבה לכך היא הרכבו של אפיק זה שעיקרו חברות החזקה, תקשורת, נדל"ן ופיננסים; זאת בעוד לחברות מתחומים אחרים, שחלקן בפעילות המשק הוא משמעותי, כמו חברות הטכנולוגיה, אין בכלל משקל. "זאת נגזרת של העובדה ששוק אג"ח הקונצרניות בישראל צעיר מאוד, הן במבנה שלו והן מבחינת הפעילות של חברות הדירוג עצמן", אומר גילאון.

- אז מניין נובע הפער בין דירוג ההשקעה לתשואה האמיתית?

"הדירוג בארץ לא נעשה לפי סטנדרטים עולמיים, אלא מקומיים. חברות הדירוג משוות את הדירוג באופן יחסי למדינת ישראל, ולכן הסיכון שמתקבל נמוך יחסית. פרטנר, למשל, תקבל אצל מודי'ס דירוג BBB מינוס - כלומר השקעה בעלת מאפיינים ספקולטיביים. במונחים מקומיים החברה טובה, אבל במונחים בינלאומיים זה נראה אחרת. גם טבע, שמדורגת בחו"ל BBB פלוס, הייתה מקבלת בארץ AA".

הדירוג של סלקום ואלביט הדמיה

חברות הדירוג דואגות להזכיר, למשמע הביקורת המוטחת בהן בנוגע לאיטיות התגובה שלהן, כי ב-2008-2009 הן לא נכנסו לפאניקה כאשר תשואות האג"ח זינקו, והן לא מיהרו להוריד דירוגים. גילאון, מאידך, סבור שחברות הדירוג מגיבות בצורה עדינה מדי להתפתחויות. "סלקום, למשל, עדיין מדורגת AA מינוס עם אופק שלילי, כאשר ברור שהדירוג לא הולם את הסיכון הנוכחי. חברות הדירוג יודעות שתנאי המשחק בשוק הסלולר השתנו, ויכול להיות שהמודל שהן מסתמכות עליו כבר לא מתאים".

דוגמה נוספת שגילאון נותן היא אלביט הדמיה, שהונה העצמי עומד על 360 מיליון שקל. גילאון טוען, כי התאמה של השווי המאזני של פלאזה (ההחזקה העיקרית של החברה) לשווי השוק שלה, מביא לגירעון בהון של אלביט העומד על כ-830 מיליון שקל. "גם מבחינה התזרימית המצב של אלביט אינו מזהיר, וללא מימוש נכסים נוספים החברה עלולה להיקלע לקשיים תזרימיים כבר במחצית השנייה של 2013".

גילאון מזהה נקודה נוספת בהשוואה בין אלביט לפלאזה, ותוהה האם הסיכון באלביט ובפלאזה זהה. לפי מעלות, התשובה היא חיובית, בעת שכל הסדרות מדורגות (BBB פלוס). במידרוג מעניקים לפלאזה רמת דירוג אחת יותר מאשר לאלביט. "במקרה זה ייתכן שהפער הולם, אך רמת הדירוג האבסולוטית נראית גבוהה מדי. נכסי פלאזה אמנם לא סחירים, אך היות שהחברה עצמה נסחרת הרבה מתחת להון במכפיל 0.3, נראה שהשוק מאותת כי הוא אינו מאמין לשווי המאזני של הנכסים".

"לגופים הקטנים אין ברירה"

למרות הביקורת הברורה שמשמיע גילאון, הוא סבור כי הפעילות של חברות הדירוג חשובה ומשמעותית לשוק, אך מציין כי "צריך להיות עם היד על הדופק. לחברות הדירוג יש לא מעט אחריות, וצריך לתת לכך את מלוא החשיבות".

- אז מה אתה מציע?

"צריך להפעיל עליהן רגולציה. מצד אחד מנגנון הפעילות של חברות הדירוג עמום, ומצד שני הן לא חייבות דין וחשבון לאף אחד בזמן שמי שמשלם להם אלו הן החברות המדורגות. השוק הזה פרוץ וצריך להיות גוף שיבקר את החברות בו, שיהיו חייבות לספק לו הסברים".

- ובינתיים עולה השאלה כיצד מתמודדים מנהלי ההשקעות עם הפערים בדירוג?

"למוסדיים אין ברירה אלא לדרג את החברות לפי סולם פנימי. זה מקנה כוח למוסדיים הגדולים, כי הם יכולים להרשות לעצמם להקצות לטובת העניין יותר משאבים, בעוד לקטנים אין ברירה אלא להסתמך על הדירוג הרשמי. הבעיה היא שאי אפשר להתעלם מחברות הדירוג, כי תפקידן מקנה להן כוח רגולטורי. מה גם שבגלל שהן מתעוררות מאוחר, אחרי שהמחיר כבר מגלם את הפחד, הורדת הדירוג למעשה גורמת למשקיעים לקבע הפסדים".

- באילו פרמטרים המשקיעים יכולים להיעזר כדי לדרג השקעות?

"בסופו של דבר אין ברירה, וצריך לעשות את העבודה לבד. אנחנו, למשל, בודקים כל לוח סילוקין כמה כסף נשאר לחברה, ומנסים לראות אם היא צפויה להיתקל בקושי תזרימי, ואם כן אז מתי. לאחר מכן בוחנים כמה זמן יש עד שייגמר לה הכסף, ומה היא יכולה לעשות - אם היא יכולה לממש נכסים, אם יש שעבודים וכדומה, ומחשבים כמה כסף יישאר לה אחרי המימוש. הבעיה היא שבמקום שההשקעה תהיה נגישה וברורה, היא הופכת לכזו שדורשת מומחיות".

 השוק אמר