דינמיקה ידועה ומוכרת מתרחשת בשוקי ההון בתקופות של משבר ואי ודאות - האנליזה יורדת לשוליים, כאשר השווי הפונדמנטלי הופך למשתנה החלטה שולי וחסר חשיבות. ניתן לראות זאת בלא מעט ענפים, אבל הדבר בולט במיוחד במניות הפיננסים ובפרט בחברות הביטוח.
הביטו על מחירי היעד של מניות הסקטור אל מול ההמלצות הנלוות אליהם - שילוב מוזר, בלשון המעטה. מחד, פערים אטרקטיביים של עשרות אחוזים בין השווי הכלכלי למחיר השוק; ומנגד, במקרה הטוב, המלצות צוננות הנעות בין "תשואת שוק" ל"תשואת חסר". קשה לא להרים גבה נוכח הדבר, הרי מי אם לא מחיר היעד אמור להיות מתואם עם ההמלצה.
אז זהו, שקיימת טענה כי אין כל סתירה בין השניים, שכן מחיר היעד מכוון לטווח הארוך בעוד ההמלצה מתייחסת להתנהגות המניה בטווח הקצר. אני, לכשעצמי, סבור כי זו גישה בעייתית - לא רק משום הספק ביכולת החיזוי של הטווח הקצר, אלא בעיקר משום שאין זה תפקידו של האנליסט. זו אינה תופעה העומדת בפני עצמה, היא חלק ממגמה מתמשכת בעולם ההשקעות - מרדף אחר תשואות קצרות מועד.
שני תרחישי קצה
אחד החוקים המפורסמים בשוק ההון, הוא שלא קונים חברות ביטוח בתקופה של ירידות שערים - "סכין נופלת", על פי הדימוי השחוק. הלוגיקה מאחורי גישה זו פשוטה למדי: מאחר שהרווחים בענף נגזרים בעיקר מתיקי הנוסטרו ומהפוליסות המשתתפות ברווחים, הרי רווחי החברות קשורים בקשר בל-יינתק עם ביצועי שוק ההון. אין חולק על כך, אבל לא ניתן לדון על צד אחד של המשוואה מבלי להתייחס לצדה השני - מחיר המניה.
רמת המחירים הנוכחית משקפת את אחד משני תרחישי הקצה הבאים: הראשון, הפסדים אדירי ממדים בטווח הקצר - כתוצאה מקריסה צפויה של שוק ההון המקומי; השני, רווחיות מזערית בטווח הארוך - כזו המשקפת למעשה "מוות קליני" של שוק ההון. לגבי התרחיש הראשון, די לומר כי שוויין הנוכחי של חמש חברות הביטוח הגדולות מגלם מחיקת הון כוללת של 5.3 מיליארד שקל, אחרי שאפילו בשנת 2008 האיומה - שבמהלכה קרס מדד ת"א 100 בשיעור של 51% - הסתכם ההפסד המצטבר בסכום של 1.7 מיליארד שקל "בלבד".
גם התרחיש השני אינו סביר, שכן ההנחה המקופלת במחירי המניות היא ששוק ההון המקומי יישאר לנצח על רמתו הנוכחית, וזו, לדעתי, סיטואציה שאינה מתקבלת על הדעת. על פי מכפילי ההון שבהם נסחר כיום ענף הביטוח, הרי התשואה הנגזרת על ההון עומדת על רמה מייצגת של 6.5% לערך. מדובר בהנחה פסימית מאוד, שכן זו בדיוק התשואה השנתית שרשם הענף בשנים 2008-2010 - תקופה שבה מדד ת"א 100 דרך במקום. לשון אחר, שוק ההון מתמחר כיום רק את המרכיב הקבוע בדמי הניהול של חברות הביטוח - זו שמרנות מוגזמת, שלא לומר לא רציונלית.
אז אם תמחור החסר כל כך זועק, כיצד זה שאין מי שימליץ על מניות הביטוח. התשובה, למרבה התמיהה, נעוצה בדפוסי ההשקעה שהשתרשו בעת הזו; הטיה ברורה ומובהקת אל עבר הטווח הקצר - רווחי החברות בשנה הקרובה. הדעה הרווחת היא שגם אם חברות הביטוח זולות, הן תישארנה כאלה כל עוד שוקי ההון ימשיכו לקרטע. זו אסטרטגיה מסוכנת, שכן ניסיון העבר מלמד כי מניות הביטוח מקדימות את השוק - הן בעליות והן בירידות.
שורה תחתונה: סקטור הביטוח נסחר בחסר עמוק - ההפסד האפשרי בטווח הקצר מתגמד אל מול פוטנציאל הרווח בטווח הארוך.
מכפילי ההון בענף הביטוח
*** הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
