מיזוגים ורכישות בענף הנדל"ן: מי הבאה בתור על המדף?

גל המיזוגים והרכישות במשק הגיע לענף המגורים הישראלי. לאחרונה הודיעו אשדר (מקבוצת אשטרום) וקרדן נדל"ן (מקבוצת קרדן) על משא ומתן למיזוג ביניהן. העסקה התקבלה "בהפתעה" בשוק ההון ובתקשורת, אך לאור המצב במשק הישראלי בכלל ובשוק הנדל"ן למגורים בפרט, אין בהתממשותה שום דבר מפתיע.

ענף הבנייה למגורים תלוי לגמרי בשוק אשראי פעיל ומשוכלל, למימון רכישת קרקעות ולפיתוח הפרויקטים. על כן, מגבלת האשראי משפיעה עליו באופן מהותי ומידי. לכן כבר בתחילת השנה היה ברור כי השחקנים בשוק המגורים יחתרו לחיזוק האיתנות הפיננסית ולהגדלת בסיס ההון והנזילות, תוך כדי חיפוש הזדמנויות לרכישת קרקעות מחברות המצויות בקשיים, ואף לרכישת החברות עצמן במחירים נוחים יותר, כדי להתכונן להרחבת הפעילות כשיגיע שיפור באקלים הכלכלי.

11,000 דירות

מניתוח בסיס הנתונים של אשטרום וקרדן עולה כי העסקה עונה כמעט באופן מלא על מאפייני הפעולה הללו.

ברמת האיתנות הפיננסית והנגישות למקורות חדשים, החברה הממוזגת תיהנה מהון עצמי משמעותי בהיקף 710 מיליון שקל. מבנה החוב טרום העסקה של אשדר ישופר, בזכות המינוף הנמוך יותר של קרדן נדל"ן. ברמת הפעילות, לחברה הממוזגת יהיה צבר דירות משמעותי: 7,000 בביצוע ותכנון בשלבים שונים ועוד 4,000 בקרקעות ללא תכנון סופי ובמיזמי תמ"א.

צבר זה מעביר את החברה הממוזגת לליגת השחקנים הגדולים במגורים (שבו ניצבות שיכון ובינוי נדל"ן, אפריקה מגורים ואזורים). נראה כי גם פיזור הפרויקטים של החברה הממוזגת יהיה מגוון ורחב יותר, בגלל המיקוד האזורי השונה שהיה לכל אחת מהמתמזגות.

להערכתנו, עסקת אשדר-קרדן נדל"ן היא סנונית ראשונה בגל מיזוגים ורכישות שיגיע לשוק המגורים בשנתיים הקרובות, והיא רק מודל אחד מתוך סוגים שונים של המיזוגים הצפויים:

א. מיזוג בין חברות קטנות ובינוניות שאינן בהכרח בקשיים תזרימיים, שיבקשו ליצור פלטפורמה פיננסית ועסקית רחבה יותר (לסוג זה שייכת העסקה הנוכחית); ב. חברות גדולות ונזילות שירכשו חברות בינוניות וקטנות בעלות קשיי נזילות או צבר קרקעות מהותי שאינו יכול להתממש כיום, לאור קשיי מימון בשוק;

ג. חברות גדולות ונזילות שירכשו חברות בינוניות וקטנות אשר אינן בקשיי נזילות, אולם מוחזקות על ידי קבוצות עסקיות שנמצאות בקשיים כאלו ויאלצו למכור את נכסיהן האיכותיים יותר לצורך עמידה בחובותיהן.

מנגד, לא צפויים מיזוגים בין השחקנים הגדולים. ראשית, משום שאצלן לא קיים צורך כזה. בנוסף, במיזוגי ענק מסוג זה הסיכון לעתים עולה על התועלת, בגלל הצורך באיחוד מערכים תפעוליים ואנושיים גדולים שמצריכים לאחר מכן משאבי ניהול ובקרה כבדים.

יעד הרכישה הבא

השאלה הגדולה היא מי עשויות להיות החברות הבאות בתור במגמת המיזוגים והרכישות, אם בינן לבין עצמן או בין אם ברכישתן על ידי החברות הגדולות. מדובר באותם מאפיינים שעלו בעסקת אשדר-קרדן נדל"ן:

הון עצמי ויחסים פיננסיים - ככל שהון העצמי החשבונאי קטן יותר, או חלקו מסך המאזן קטן יותר, לחברות יש תמריץ גבוה יותר למיזוג כדי להגדיל את בסיס ההון ואת האיתנות הפיננסית. כמו כן, לאותן חברות בעלות הון עצמי מוצק יותר יש תמריץ להתמזג ביניהן, כדי ליצור פלטפורמה הונית-פיננסית ועסקית משמעותית יותר.

תשואה ממוצעת לפדיון על אג"ח - פרמטר זה יכול תת אינדיקציה בנוגע לקושי פיננסי בטווח הקצר או הארוך יותר. ככל שהתשואה על החוב גבוהה יותר, יהיה קשה לחברות למחזר חוב או לקבל מימון חדש ועל כן הן יכולות להיות יעד לרכישה ע"י חברה נזילה ואיתנה יותר מבחינה פיננסית.

מלאי בניינים וקרקעות - ככל שסעיף זה מהותי יותר, המשמעות היא שהחברה מעניינת יותר מבחינת שווי הנכסים הגלום בה והפוטנציאל העסקי לחברה שתרכוש אותה או תתמזג עמה. בנוסף, פרויקטים רבים הנמצאים בביצוע הם אינדיקטור לכך שמצד אחד ההון העצמי הכלכלי גבוה יותר, בזכות רווחים שטרם מומשו (בגלל גישת ההכרה בדוחות הכספיים ברווח רק עם מסירת דירה), ומצד שני לחברה צפויים צרכי מימון עקב הצורך לפתח ולהשלים את הפרויקטים.

ברור שהפרמטרים שצוינו לעיל אינם היחידים, ויש רבים אחרים שקובעים האם וכיצד עסקאות כאלו אכן יוצאות לפועל (מישהו אמר "הגורם האנושי"?). ועם זאת, מדובר במפת דרכים סכמטית וראשונית לכיוון אפשרי לניתוח מגמת המיזוגים והרכישות הצפויה בענף המגורים.

הכותב הוא רו"ח ושותף בגיזה זינגר אבן. עיבוד נתונים: יגאל צוקרוב, אנליסט

 קרדן ואשדר

 חברות מגורים