ליפא מאיר: "במספרים יבשים, תשובה נותן יותר מלב לבייב"

זמן קצר לפני שמחזיקי האג"ח של דלק נדל"ן מצביעים על מתווה הסדר החוב שהוצע להם, מפרגן עו"ד ליפא מאיר, המייצג את חברת הנדל"ן, לבעל השליטה, יצחק תשובה. "במספרים יבשים תשובה נותן יותר מאשר לב לבייב בהסדר החוב של אפריקה ישראל. באפריקה היה חוב של 7.5 מיליארד שקל למחזיקי האג"ח, ובעל השליטה השקיע בחברה 750 מיליון שקל. בדלק נדל"ן, שהיקף החוב שלה למחזיקים 2.1 מיליארד שקל, בעל השליטה משקיע קרוב למיליארד שקל".

הבוקר עדכנה דלק נדל"ן, כי תפעל לדחיית מועד ההצבעה על הסדר החוב המוצע לחודש הבא. זאת לאחר שהתקיימו שיחות עם נציגויות האג"ח, והתקבלה בחברה התייחסות של רשות ני"ע, שהעלתה מספר דרישות, ביניהן הבהרות למתווה בנוגע לביטחונות שיקבלו מחזיקי האג"ח. לאחר ההצבעה יתייצבו הצדדים בביהמ"ש המחוזי בת"א, כדי לאשר את ההסדר או להתנגד לו - אפשרות שמשמעותה היא פירוק.

עו"ד מאיר מזהיר את מחזיקי האג"ח של דלק נדל"ן מפני בחירה בדרך זו. "החברה רואה עצמה חייבת למחזיקי האג"ח את הכסף שלוותה מהם, אך ללא הסדר היא יכולה לשלם רק חלק קטן מהחוב. דלק נדל"ן נקלעה לקשיים כלכליים. היא יכלה להיכנס לפירוק ולתת למחזיקי האג"ח את התמורה ממכירת נכסיה הקיימים, אך העדיפה להגיע להסדר שלטווח הארוך ייטיב עם מחזיקי האג"ח וייתן להם תמורה משמעותית גבוהה יותר. לפי חוות דעת של פרופ' אמיר ברנע, מחזיקי האג"ח יקבלו בפירוק פחות מ-10% מהחוב".

- האם בעל השליטה תורם לדעתך מספיק להסדר החוב?

"תשובה נותן את כל מה שניתן לבקש, כנראה בגלל האחריות הציבורית שלו, אז לבוא אליו בטענות זה לא מתאים בנסיבות האלה. אם האלטרנטיבה של פירוק מיושמת, ממילא אין תרומה של בעל השליטה, ולכן בהגדרה, מחזיקי האג"ח מקבלים סכום נמוך יותר. אנו, כחברה, חושבים שהגענו להישג בכך שתשובה הוא חלק ממתווה הסדר החוב. אנו נמצאים בין מחזיקי האג"ח לבעל השליטה, והצלחנו ליצור את האיזון בהסדר המוצע".

גורם בכיר בשוק ההון התייחס היום בביטול לדברי עו"ד מאיר: "התרומה של תשובה היא בעיקר בשיעבודים מדרגה שנייה ושלישית, כך שאם יהיה 'דיפולט', מחזיקי האג"ח יקבלו סכום דומה לזה שיקבלו בפירוק".

גורם אחר בשוק ההון אמר היום ל"גלובס": "תשובה לגמרי לא נדיב ויש הרבה התניות בהסדר. במונחים של ערך נוכחי, התרומה שלו מועטה. אין שום תזרים ממנו בשנים הראשונות".

מחזיקי אג"ח המתנגדים להסדר החוב, טוענים כי בשורה התחתונה התרומה התזרימית של תשובה להסדר החוב מסתכמת בכמה עשרות מיליוני שקלים בלבד. אחד ממחזיקי האג"ח הלוחמניים אמר היום: "זה ישראבלוף, ההסדר הכי גרוע שיש".

- מדוע תשובה מתעקש על קבלת פטור מתביעות?

עו"ד מאיר: "בכל הסדרי החוב מקובל לתת פטור כזה לבעל השליטה; אם הוא תורם אז יש פטור מתביעות. אילו הייתה איזו תביעה מוגדרת, שהיו יודעים עליה, אז לא היו מוותרים, אבל זאת זכות ערטילאית ולא משהו שקיים היום בדלק נדל"ן".

במסגרת הסדר החוב יעלה תשובה להחזקה של כ-90% בחברה. לדברי עו"ד מאיר, "תשובה לקח על עצמו את הסיכון של החברה לטווח הארוך. אם היא לא תצליח, שווי המניות שלו יהיה בהתאם. יחסית לחוב הכולל של דלק נדל"ן, תשובה נותן בטוחה ל-50% ממנו. הוא בעצם מכסה את כל ההתחייבות שלו כבעל שליטה ביחס לשיעור המניות שהוא מחזיק בחברה".

גובה ה"תספורת"? תלוי את מי שואלים

דלק נדל"ן הייתה בעבר חלק מקבוצת דלק. החברה, שביצעה השקעות אגרסיביות בשוקי הנדל"ן של אירופה, בעיקר בבריטניה, נסחרה במארס 2007 לפי שווי של 4.6 מיליארד שקל (לעומת 50 מיליון שקל כיום). אלא שמשבר האשראי העולמי שפרץ בשלהי 2008, החל לגלגל כדור שלג שגרם לקריסתה של החברה הממונפת.

בעקבות הפסדי ענק של יותר מ-3 מיליארד שקל בארבע השנים האחרונות, נוצר לדלק נדל"ן גירעון דומה בהון העצמי. עם מספרים כאלה קשה לראות כיצד תשרוד החברה ללא דחיית תשלומים של 5 שנים למחזיקי האג"ח, כפי שמוצע בהסדר.

במאי 2009 חילקה קבוצת דלק את מניות דלק נדל"ן כ"דיבידנד בעין" לבעלי המניות שלה, והחברה הכושלת יצאה מהפורטפוליו של הקבוצה. בעקבות השלמת המהלך, הפך תשובה לבעלי 51% ממניות דלק נדל"ן. מקורבים לקבוצה טענו אז, שהדבר ייטיב עם מחזיקי האג"ח של דלק נדל"ן, אך בפועל לא כך קרה. בהסדר החוב צפויים המחזיקים ל"תספורת", המוערכת בכ-60% מהחוב המתואם.

תרומתו של תשובה להסדר מגיעה כאמור לכמיליארד שקל, והיא כוללת שיעבוד שני של 400 מיליון שקל על סדרת אג"ח חדשה; שיעבוד שני של 205 מיליון שקל על סדרת אג"ח שתונפק על ידי חברה פרטית של בעל השליטה; התחייבות להשקיע 250 מיליון שקל בחברה (בהלוואה נחותה על פני 5 שנים); תשלום במזומן של 40 מיליון שקל; פירעון ערבות לבנק של 40 מיליון שקל, וכן ויתור על אג"ח שהוא מחזיק ב-80 מיליון שקל.

במסגרת הסדר החוב המוצע יימחקו מהמסחר סדרות האג"ח הקיימות, והמחזיקים יקבלו במקומן חבילה בגובה של כ-70% מהחוב, בעיקר באמצעות שלוש סדרות אג"ח חדשות שינפיקו החברה ותשובה עצמו. הוויכוח על גובה ה"תספורת" נותר בעינו, ורק בעתיד ניתן יהיה לדעת מהו הנתון האמיתי: מקורביו של תשובה טוענים שמדובר בכ-30%, ואילו מחזיקי האג"ח מעריכים כי היא גבוהה הרבה יותר, עד לכ-90%.

"ההצעה לטובתם, העיכוב לרעתם"

הדיונים בהסדר החוב בדלק נדל"ן החלו ביולי 2011, ומאז ידעו עליות ומורדות. בתחילת השנה חתמו הצדדים על מתווה להסדר, אך בהמשך פוצצו המגעים, כאשר סדרה כ"ה, המיוצגת על ידי עו"ד גיא גיסין, אף הגישה בקשה לפירוק החברה, ודלק נדל"ן לא התנגדה לכך. בלחץ ביהמ"ש שבו הצדדים לשולחן המו"מ, שבסיומו פורסם באחרונה מתווה מפורט להסדר חוב שהושג בין החברה לנציגות סדרת האג"ח הגדולה של דלק נדל"ן (סדרה ה'). נציגויות אג"ח כ"ה ואג"ח ד' לא היו שותפות לגיבוש ההצעה.

על בקשת הפירוק אומר עו"ד מאיר: "לצערי, מחזיקי האג"ח חזרו בהם מהסכמות שכבר היו חתומות על ידם, ואשר היו יכולות להביא להם לתוצאה טובה יותר ממה שמוצע להם עכשיו עקב הידרדרות החברה בחודשים האחרונים.

"הופעל כוח רב מדי על ידי הנושים, וזה הזיק למחזיקי האג"ח. ברור שהם מצטערים על כך, ובעצם חזרו בהם לאחר שהבינו כי השתמשו בתותח שבו לא היו צריכים להשתמש. לא תמיד צריך לעשות שרירים, אלא מספיק להציג טיעונים טובים; כך עשתה נציגות ה', שמהווה שני שלישים מהחוב ואשר הגיעה אתנו להסכמה".

- אם ההצעה הנוכחית כה אטרקטיבית, מדוע לא כל המחזיקים מסכימים לה?

"זה נובע בין היתר מכך שנציגויות האג"ח לא השכילו לפעול במשותף ובאחדות דעים לאורך המו"מ, וחלק מהן משכו את השמיכה לכיוונים אחרים באופן שלא ניתן היה לנהל מו"מ עם גוף אחד מאוחד. באפריקה ישראל 11 מתוך 13 סדרות האג"ח היו מאוחדות תחת נציגות אחת, ובסופו של דבר ניתן היה לעשות הסדר, לאחר שהנציגויות הנפרדות הסכימו שנייצג את כולם. רק כך אפשר הגיע להסדר, והיום בדלק נדל"ן לא הגענו לכך. אני מקווה שהמתנגדים שיבינו שההצעה היא לטובתם, והעיכוב רק לרעתם".

- האם המוסדיים צריכים להמשיך להעניק אשראי למי שנקלע להסדר חוב?

"כל מקרה לגופו. כאשר בעלי שליטה נוטשים את החברה לחלוטין ולא משתתפים בהסדר החוב, אז אפשר לראות בזה מידה מסוימת של חוסר שיתוף פעולה עם שוק ההון. אולם המקרה של דלק נדל"ן הוא מקרה הפוך, שבו בעל השליטה, בסופו של דבר, מסכים לתרום מעבר למה שהיה צפוי בתחילת הדרך.

"זה מעשה של אמנות משפטית, בגלל מגוון הצדדים המעורבים - בראש ובראשונה מחזיקי האג"ח, החברה, נושים מובטחים שמתחרים באג"ח, בעלי השליטה, וכן ביהמ"ש שמהווה שחקן מרכזי במקרה של הסדרי חוב. לפעמים לחץ גדול מדי מצד מחזיקי האג"ח על בעל השליטה, יכול לגרום לכך שההסדר יתפוצץ, ואילו לחץ סביר יגרום לו להשתתף בהסדר".

 מה תורם