היפטרו מההממשלתיות הארוכות

גירעון ממשלתי צומח? אז מה. סוכנות האשראי S&P דורשת הבהרות ממשרד האוצר? לא נורא, היא תקבל כל הסבר שחוק. ראש הממשלה והנגיד בעיצומו של קרב תרנגולים? אין מה לדאוג, הכל למראית עין, הם ישלימו בקרוב.

זאת הרוח שעולה מתשואות החוב הממשלתיות השקליות ל-10 שנים, שנמצאות בדרכן לרשום שפל היסטורי (כלומר, מחיר האיגרות הללו בדרכו לשיא), על אף העובדה שהריבית במשק ניצבת ברמה של 2.25% וגבוהה בלא פחות מ-1.75% מריבית הבסיס ששררה במשק המקומי בחודשים אפריל-אוגוסט 2009.

ניתוח של התופעה המוזרה הזו, מלווים המוכנים לממן את מדינת ישראל במיליארדי שקלים לטווחים של 10 שנים ומעלה בריביות נומינליות של כ-4.2% בלבד למרות הסיכונים הלא מבוטלים שמאיימים על מדינתנו, מעלה כמובן מספר תהיות. אבל קודם חשוב להבין את הרציונל מאחורי ההשקעה הזו.

הסיבה הראשונה להשקעה באג"ח המדינה הארוכות קשורה במה שמכונה "המרוץ לביטחון". המשבר הכלכלי העולמי העלה שוב את חשיבות שימור הכסף על חשבון מרדף אחרי רווחי הון. ובישראל, החשש מגל "תספורות" מתרחב באג"ח הקונצרניות רק מעצים את התופעה וגורר את הציבור להגדיל חשיפה לאפיק הממשלתי הארוך.

סיבה נוספת לראלי באג"ח הממשלתיות הארוכות היא העובדה שהאינפלציה בדעיכה, וקיימות ציפיות במשק להפחתות ריבית נוספות. המשקיעים בוחנים את תלילות עקום התשואות לפדיון ומזהים הזדמנות: החזקה בחלק הקצר של עקום התשואות לפדיון הממשלתי מנפקת רק כ-2.2% תשואה, ואילו החזקה בחלקו הארוך של העקום נותנת כ-2% מעל התשואה הזאת, בתרחיש של זחילה לפדיון. כך שיש כאן פיתוי עבור משקיעים לא מעטים המסרבים להסתפק בתשואות שוטפות נמוכות.

וישנה גם סיבה טכנית: עודף פדיונות של אג"ח מדינה, שמוריד זמנית את היצע האג"ח הללו ומגדיל את הביקוש להן.

האופק נראה אפרפר

למרות הצפי להמשך מגמה חיובית באפיק בטווח הקצר, אנו סבורים כי התשואות של האג"ח הממשלתיות השקליות הארוכות לא יירדו באופן דרמטי מרמתן הנוכחית. תפיסה זו מעוגנת בכמה הנחות יסוד.

ראשית, משבר החובות באירופה טרם הגיע לשיא, וכשהוא יתפתח הוא יוביל לגידול בפרמיית הסיכון של מדינת ישראל. בנוסף, הגירעון הממשלתי תופח ואסור לזלזל במגמה מדאיגה זו. האופק הפיסקאלי של ישראל בשנים 2012-2013 נראה אפרפר, ונראה כי גם ביעד הגירעון המוגדל לשנת 2013 תתקשה הממשלה לעמוד. לאורך זמן, מחירן של אג"ח ממשלתיות ארוכות טווח רגיש הרבה יותר לגודלו של גירעון הממשלתי תופח מאשר לגובהה של הריבית קצרת הטווח.

חשב גם לשים לב כי הפדיונות המואצים של אג"ח ממשלתיות יסתיימו בשלהי אוגוסט והחל בספטמבר 2012 אנו צפויים לעודף משמעותי של גיוסי ממשלתיים.

ובנוסף, כמובן שאי אפשר לשכוח את האיום הגיאו-פוליטי שמתומחר בחסר. רבים מבין מנהלי ההשקעות כאן טרם חוו משבר משמעותי בשוק האג"ח הממשלתיות המקומי, שכן משבר שכזה נראה באחרונה במקומותינו רק בשנת 2002, ומאז השקעה באג"ח ממשלתיות היוותה השקעה רווחית במיוחד בסיכון נמוך.

אנו סבורים כי פגיעה קשה בצמיחה העולמית בשילוב עם פריצה מהותית ומתמשכת בגירעון הממשלתי עלולה לגבות מחיר כבד מהאג"ח הארוכות של מדינת ישראל, ומכאן שתמהיל הסיכון-סיכוי בהשקעה באג"ח הללו אינו אטרקטיבי.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון