מומחים: יש עיוות בתל בונד - נצלו המצב לגריפת רווחים

זינוק של מלאנוקס ביום חמישי האחרון היה יום שחור עבור לא מעט מנהלי השקעות. מנייתה של חברת הטכנולוגיות זינקה בכ-48%, ומשכה איתה את מדד המעו"ף. אולם לא מעט מנהלי קרנות נאמנות החזיקו במניה במשקל נמוך ממשקלה במדד (אם בכלל) - מה שאילץ אותם לרשום ביצועי חסר לעומתו. "מנהל השקעות שלא היה שם, פספס. זו תזכורת טובה למשקיעים, שלניהול אקטיבי יש מחיר - ולפעמים המדד בורח", אומר ליאור כגן, מנהל מיטב תעודות סל.

פספוסים מעין אלה אינם אופייניים רק למדדי מניות. למעשה, בעקבות עיוותים טכניים במדדי התל בונד, המורכבים מאג"ח קונצרניות, נראה דווקא כי קיים יתרון לניהול האקטיבי (קרי ניהול תיקים וקרנות נאמנות), על פני רכישת תעודת סל על המדד. אך האם זהו המצב בפועל?

"העיוות הגדול ביותר במדד התל בונד מתרחש בתקופה שקודמת לעדכוני המדדים", אומר רונן ברקוביץ, מנהל השקעות באלטשולר שחם. "תעודות הסל חייבות לשמור על ההרכב הקיים עד לעדכון בפועל, אבל בינתיים יתר המשקיעים פשוט מנצלים זאת ומוכרים את האג"ח שאמורות להיכנס למדד".

לדברי ברקוביץ, לאחר העדכון מתרחשת פגיעה נוספת, משום שתעודות הסל נאלצות למכור ולקנות את האג"ח בהתאם לעדכון - אולם הן כבר קונות במחיר גבוה ומוכרות בזול. "זה עיוות מובנה שאי אפשר לתקן", הוא מציין, "וזהו אחד היתרונות הגדולים שיש לניהול אקטיבי - משום שבתקופות של עדכון המדד, כשמנהל הקרן כבר יודע מהם הניירות שאמורים לצאת ממנו ולהיכנס אליו, הוא כבר יכול לעשות את השינויים לבד תוך ניצול העיוותים שנוצרים במחיר בדקה ה-90".

עיוות נוסף, שעליו מצביע ברקוביץ, הוא "פרמיית תל בונד". בתקופות של ביקושים נוצר עיוות בתמחור. המשקיעים מזרימים פקודות קנייה בהיקפים גדולים, תעודות הסל מתכסות, וכתוצאה מכך אג"ח במדדי התל בונד נסחרות בתשואה נמוכה יחסית לזו של אג"ח מקבילות של אותם מנפיקים, אשר נסחרות מחוץ למדדי החוב (תופעה הפוכה מתרחשת גם בזמן פדיונות).

"העיוותים העיקריים מתרחשים בעיקר לקראת עדכוני המדד. האג"ח אמנם יותר סחירה ואנשים נוהרים אליה, אבל מבחינה כלכלית זה לא מוצדק; זה עיוות", אומר ברקוביץ, "כמנהל השקעות אין סיבה שאבחר באיגרת היקרה יותר".

הוא מציין לדוגמה את גזית גלוב אג"ח 4, שנכללת בתל בונד 20, נסחרת במח"מ 6.56 ובמרווח תשואה 2.94% לעומת הממשלתית המקבילה. מנגד, הוא מזכיר את גזית גלוב אג"ח 11, שאינה נכללת בתל בונד, הנסחרת במח"מ 7.89 ומרווח תשואה 3.3% לעומת הממשלתית המקבילה. "המח"מ אמנם לא זהה, אבל הבדל של 1.3 שנים לא מצדיק הפרש כל כך גדול במרווח התשואה".

להכות את הסטטיסטיקה

"זה לא עניין של טוב או לא טוב, אלא עניין של ודאות על ההשקעה. אם מישהו מאמין במנהל השקעות, הוא צריך לזכור שהוא עלול להרוויח פחות מהמדד", מציין כגן. לדבריו, אכן קיים "אפקט המדד", שממנו עלול לסבול מי שמחזיק בתעודות הסל. "אבל בתקופה האחרונה התופעה הזו הצטמצמה ואפילו במקרים מסוימים היא התהפכה, ואנחנו עדים לניירות שמחירם עולה לפני העדכון. בסופו של דבר, גם אם המשקיעים בתעודות הסל נאלצים לשלם מחיר מסוים, הוא קטן - בשונה מהמחיר שצריך לשלם עבור ניהול אקטיבי, כמו למשל לא להיות במלאנוקס".

לדברי כגן, השקעה בקרן נאמנות היא למעשה הימור נגד המדד: "יש סיכוי שתצליח לנצח אותו ויש סיכוי שלא, אבל הסטטיסטיקות מצביעות על כך שיותר ויותר מנהלי השקעות לא מצליחים להכות את המדד. נכון, תמיד יש גם כאלה שמצליחים, אבל לא לאורך זמן. לרוב ,לאחר כשנה, הדירוג יורד".

עוד הוא מוסיף, כי השקעה בקרנות נאמנות אמנם חוסכת את עמלת הקנייה והמכירה, אבל דמי הניהול בהן גבוהים משמעותית בהשוואה לדמי הניהול שגובות תעודות הסל (כ-0.5%-2% בקרנות לעומת כ-0.3% בתעודות).

מה לגבי הפיזור הנמוך יחסית במדדי התל בונד? "בהחלט יש בעיה של פיזור, משום ששווי השוק הוא שקובע את רף הכניסה למדד", אומר ברקוביץ, תוך שהוא מציין את התל בונד 60, שכולל 11 אג"ח של בנק הפועלים. "מדדי התל בונד משקפים את מצב השוק הישראלי - שהוא בעצמו לא מפוזר", אומר כגן, "אין התחכמויות - המדדים הם מראה של השוק, וזאת הסיבה שהם נחשבים לבנצ'מרק".

ברקוביץ מוסיף, כי יש מקרים שבהם מנהלי הקרנות נפגעים מכך, משום שלקרן יש בעיה מבנית לחקות את המדד. "ברמת העיקרון מדובר במגבלה, אבל במצב הנוכחי אני לא חושב שזה חיסרון. היום, למשל, אני לא רוצה להחזיק את הבנקים כמשקלם בתל בונד, אז אני מחזיק רק 5%. אולי בעתיד זה ישתנה".

 כיצד עדיף