"מדדי התל-בונד הם לא מוצר טוב להשקעה היום"

קרב מנהלי ההשקעות יש באחרונה קונצנזוס בכל הנוגע להזדמנויות בשוק האג"ח הקונצרניות, למרות שברור כי הסדרי החוב ימשיכו ללוות אותנו גם בעתיד הקרוב. כולם מסכימים כי לא מדובר בהזדמנויות של 2008, אך פה אחד הם אומרים, כי יש בשוק זה פוטנציאל רווחים משמעותי.

כמה כסף טמון באותו "פוטנציאל", ואיך יכולים המשקיעים ליהנות ממנו? שחר רג'ואן ואלון אגושביץ מאנליסט מנסים לענות על שאלות בוערות אלה, עם השקת קרן נאמנות חדשה של אנליסט, שתנוהל בידי רג'ואן.

"מדדי התל-בונד הם לא מוצר טוב להשקעה היום", אומר רג'ואן, ראש תחום האג"ח הקונצרניות במחלקת המחקר של בית ההשקעות, "תל-בונד 60 היה אמור להיות 'כיתת המחוננים' של שוק החוב, כלומר האג"ח הכי סחירות והכי חזקות. בפועל, במדד ניתן גם למצוא אג"ח שהשוק מעריך שהן לא שייכות לקבוצה זו - כמו אלה של אי.די.בי פתוח ודסק"ש. אני סבור שבעזרת אג"ח מהתל-בונד וגם מחוץ למדד, ניתן היום לבנות תיק טוב, לפדיון, שיניב 5.5%-6% בשנה".

כדי להגיע לתשואה זו נבחנו מספר פרמטרים. "אנו נדרשים לחשב 'לוח תמותה' של החוב (מונח שטבע שמואל לב, מבעלי השליטה באנליסט ויו"ר משותף, ביחד עם אהוד שילוני, ת' ק')", אומר רג'ואן, "בחו"ל יש Track Record של שוק האג"ח על פני יותר ממאה שנה. בארץ זהו שוק חדש, שנולד רק אחרי ועדת בכר, ולכן זה בעייתי להשליך מחו"ל על הארץ.

"אחרי שביצעתי את כל ההתאמות בדירוגים, גיליתי שאם מה שקרה בארה"ב נכון גם לגבי השוק המקומי, אז שוק האג"ח הקונצרניות שלנו לא היה ולא יהיה אלטרנטיבת השקעה, בגלל שיעורי הדיפולט הגבוהים. אלא שבניגוד לארה"ב, בארץ השוק קטן והנכונות לשלם גבוהה יותר".

פרמטר נוסף שנבדק נוגע לאשראי הבנקאי, המהווה כיום, לפי נתוני בנק ישראל, כ-51% מסך האשראי העסקי במשק. "לפי פרסומים של הבנקים, תיק האשראי העסקי שלהם מגלם ריביות צמודות של 3.5%. המוסדיים כנותני אשראי חוץ בנקאי, שניים בסדר הנשייה, ולכן אנחנו צריכים לדרוש ריבית גבוהה יותר. בנוסף, המח"מ של הלוואות הבנקים קצר יותר, וזוהי עוד סיבה שבגינה ההלוואות החוץ בנקאיות צריכות להינתן בריביות גבוהות יותר".

"קשה למכור נכסים גדולים"

אך מה שקרה בפועל שונה מהתיאוריה. נגד שוק ההון מופנית ביקורת קשה על טעויות במתן אשראי בשנים 2006-2007, וכן בשנים שאחרי. כך, למשל, מוזכרת עסקת הרכישה של פרטנר על ידי אילן בן דב, שמומנה דרך הנפקת אג"ח סקיילקס בתוספת הון עצמי זעום.

רג'ואן מודה: "היו תקופות שעל כל קבלן קטן שגייס כאן אג"ח, הגופים המוסדיים דרשו רק 3% צמוד למדד, בעוד הבנק הלווה לו בריבית של 3.5%. זה לא היה תמחור נכון. אגב, בהנפקת סקיילקס אנחנו לא השתתפנו. זו מלכתחילה הייתה הלוואה לא טובה - לא בגלל מה שקרה בהמשך בענף התקשורת, אלא בגלל שבן דב בא עם הון עצמי שלילי. אולי הרגולטור בכלל צריך היה להתערב בעת ביצוע העסקה".

- אז לאיזו תשואה כן ניתן לצפות ממנהלי החסכונות של הציבור?

רג'ואן: "לצורך החישוב ניעזר בשוק המניות. כשקונים מניה, לפי ספרי הכלכלה, מצפים לתשואה נומינלית של 10% או תשואה ריאלית של 7.5%. בפועל שוק ההון לא סיפק את זה. לאורך 80 שנים מדד ה-500 S&P רשם תשואה ממוצעת ריאלית של 6%. אז גם אם נלך על התסריט האופטימי, אנחנו חיים בעולם שבו טווח התשואה לפדיון הצפויה נע בין 3.5%-7.5%. זאת כמובן בסביבת הריביות הנוכחית. בימים של ריביות גבוהות יותר, התיק הקונצרני צריך להניב יותר".

- איך תגיע לתשואה כזו בקרן שתנהל?

רג'ואן: "כיום אג"ח של חברות החזקה, שלא הגזימו במינוף יתר, במח"מ בינוני, נסחרות בתשואות של עד 4%. אג"ח של חברות סלולר נסחרות בתשואות של 4%-5%; של חברות ליסינג בתשואות של עד 7.5%; חברות שיווק דלקים נסחרות בתשואות של עד 8%; וחברות נדל"ן מניב, הפועלות במינוף סביר, נסחרות בתשואות של עד 9%.

"ראינו, אם כך, שניתן היום לצפות לתשואות של 3.5%-7.5%. השאיפה היא שבימים שבהם התשואות בשוק ינועו סביב 7.5%, ובתנאי שמצב החברות לא יורע משמעותית, הקרן החדשה תחזיק ברכיב נזילות נמוך. אם התשואה הפנימית בשוק תהיה קרובה יותר ל-3.5%, מבלי שחל שינוי אקסוגני מהותי, נעבור לנזילות גדולה יותר, מח"מ קצר יותר וכדומה".

- אג"ח רבות כבר נסחרות בתשואות דו-ספרתיות, כאשר את המגמה הזו מובילות, בין היתר, חברות מקבוצת אי.די.בי ובאחרונה גם דסק"ש. האם התשואות האלה מוצדקות?

רג'ואן: "בספטמבר 2011 כבר חשבנו שהמינוף של אי.די.בי לא התאים לרמות שבהן נסחרו האג"ח, ולכן מכרנו את כל ההחזקות שלנו. באופן כללי, אם מראש לקחת בחשבון שחלק מהתפוחים יתגלו כרקובים, ואתה יותר צודק מאשר טועה - אז התשואות שלך יהיו טובות בסוף. לגבי דסק"ש, יש לה כמה החזקות נוצצות - סלקום, שופרסל ונכסים ובנין, אבל היא חברה ממונפת. מצד שני, יש סיכוי שיהיה שם בסדר, כי יש תקופות שבהן השוק משקר. ברור שקשה היום למכור נכסים גדולים, נוצצים ככל שיהיו, כי אין קונים".

בהקשר לקושי המכירה, מוסיף אגושביץ, מנכ"ל קרנות הנאמנות של אנליסט, כי "הרגולטור הפך את ישראל למקום שבו לא בטוח לעשות עסקים".

מאנליזה לניהול השקעות

אנליסט הוא אחד מבתי ההשקעות הוותיקים בשוק ההון (הוקם על ידי לב ושילוני בשנת 1985). באחרונה הוחלט שם על הקמת קרן נאמנות חדשה כאמור - "אנליסט מודל דירוג פנימי" שמה.

עבור רג'ואן, שעסק עד לא מזמן בעיקר באנליזה, המעבר לניהול השקעות יהיה בבחינת תפנית מקצועית. "אני חושב שזה נכון עבור אנליסט לנהל השקעות, וגם הרגולציה הולכת לכיוון הזה", הוא אומר, "הרשות מבקשת היום גיבוי לכל קנייה של ניירות ערך. באנליסט עצמו לא תמצאי 'אנשי מסך'".

לדברי אגושביץ, "יש חשיבות גדולה מאוד לכך שמי שמשקיע, גם יידע לנתח את ניירות הערך, ולא יקבל את הוראות הקנייה והמכירה כדבר לעוס. דווקא החיבור של מישהו שהוא אנליסט להשקעות, מגביר את תחושת האחריות על המסקנות שלך. מדובר בדברים שהם לא רק בתיאוריה".

 אגח