בגאון החליטו להרוג את השליח

זה יותר משנה שהאג"ח של חברת גאון אחזקות נסחרות בתשואות של אג"ח זבל, והשוק מביע אי אמון גורף בחברה. לכן, לא באמת היינו צריכים לחכות להורדת הדירוג האחרונה שלS&P מעלות לחברה, כדי להבין שיש סיכון גבוה בהשקעה באג"ח שהנפיקה גאון.

ועדיין, נראה שבגאון אחזקות לא אהבו, בלשון המעטה, את המהלך של מעלות שהפחיתה לפני כשבועיים את דירוג האג"ח שלה ב-3 דרגות. בכך השלימה חברת הדירוג הפחתה של 6 רמות דירוג מאז הנפקת האג"ח של גאון במאי 2007, מדירוג A המכובד ל-BB מינוס (רמת השקעה ספקולטיבית), עם תחזית שלילית המבשרת על הורדת דירוג נוספת באופק.

בתגובה למהלך הזה הודיעה אתמול גאון כי היא מסיימת את ההתקשרות עם חברת הדירוג. את הצעד הזה אפשר לפרש בשתי דרכים: הראשונה, גאון מענישה את השליח (מעלות) על שהתאים את דירוג האג"ח למצבה העסקי, לפחות כפי שהוא משתקף מהתשואה הגבוהה בה נסחרות האג"ח. השנייה, היא שלגאון כבר לא איכפת. הרי האג"ח שהנפיקה במילא נסחרות בתשואה של 36%, וממילא אין רבים שצפויים לקפוץ עליהן כעת, כשהתגשמות תרחיש של הסדר חוב בחברה לא תפתיע איש.

ואם בגאון אכן אדישים לדירוג האג"ח של החברה, הגיוני שבמצבה, כשהיא נמצאת בעיצומו של מהלך מימושים והתייעלות, היא תעדיף שלא לזרוק כסף, ולחסוך את עשרות אלפי השקלים המשולמים בגין שירותיה של חברת הדירוג. החלטה כזו בוודאי שאבה עידוד גם מהטרנד הרווח כיום בשוק: לחבוט בחברות הדירוג על תגובתן המאוחרת להתפתחויות (השליליות בדרך כלל) בחברות המדורגות, שאותן מזהה השוק זמן רב לפניהן.

המחשה לבעייתיות המודל

כך או כך, ההחלטה של גאון אחזקות להפסיק להשתמש בשירותיה של מעלות, מעידה על כך שהחברה כבר "לא סופרת" את המשקיעים באיגרות החוב שלה. ובתוך כך, מבלי שהחברה התכוונה לכך, היא גם מעוררת מספר שאלות קריטיות לגבי המודל בו עובדות חברות הדירוג מול הלקוח (החברות המדורגות) אשר משלם להן עבור עבודתן.

מעלות פעלה במקרה הזה בצורה נאותה, גם אם כאמור באיחור. תפקידה הוא להרים דגל אזהרה עבור המשקיעים, וכך היא עשתה כאשר הורידה את הדירוג לגאון אחזקות. אלא שכעת, בעקבות הפסקת ההתקשרות מצד גאון, עלולה מעלות, וכמוה יתר חברות הדירוג, לחשוש מלבצע הורדות דירוג בחברות נוספות, מתוך מחשבה כי אולי גם הן יגיבו באופן דומה, והדבר יעלה לה באובדן הכנסות.

המודל הבעייתי של חברות דירוג אינו נחלת השוק המקומי בלבד, אלא קיים בכל העולם, ובעתות משבר, כמו בתקופה הנוכחית, הדבר בולט במיוחד. בשורה התחתונה, במודל הזה יש פוטנציאל לניגוד עניינים שכן חברות הדירוג תלויות בהכנסה המתקבלת מהחברות אותן הן מדרגות. לכן, הפתרון צריך להיות בהפרדת קשר התשלום, למשל על יד הקמת מוסד ציבורי או קרן משקיעים אשר יממנו את עבודותיהן של חברות הדירוג, דבר שיטיב עם שוק ההון כולו.