מה לוחץ על שוק האג"ח הקונצרניות בבורסה?

הירידות בשווי השוק של מניות רבות חשפו את הבעייתיות של שוק האג"ח הקונצרניות, בעיקר אצל חברות שהן חלק ממבנה פירמידלי.

אחת הדוגמאות היא זו של סאני-סקיילקס-פרטנר. בחלק מסדרות האג"ח של סקיילקס היו ביטחונות ניכרים בדמות מניות פרטנר. השוק העריך, שביטחונות אלה נותנים רמת ודאות גבוהה, ולפיכך תמחר, בצדק, את פרמיית הסיכון שלהן ברמה הנמוכה באופן מובהק משאר סדרות האג"ח של סקיילקס.

אבל, מעשה שטן, הרגולציה בתחום פגעה באופן קשה מאוד ברווחיות ובתזרים המזומנים של החברות בענף, ובכללן פרטנר, ושווי השוק של מניותיהן צנח בחדות, כך שגם שווי הביטחונות צלל. התוצאה: מחירי האג"ח של סקיילקס עם ביטחונות צנחו אף הם, והתשואה לפדיון בהן הגיעה לכ-70%. גם האג"ח ללא ביטחונות נפלו, והן מייצגות תשואה שנתית לפדיון שבין 34% ל-43% צמודה למדד. נציין, כי התשואה לפדיון באג''ח ללא ביטחונות נמוכה מאלו עם הביטחונות, בגלל שהמח''מ בהן ארוך יותר.

כיום הבטוחות מכסות כ-30% מהפארי של הסדרות עם הביטחונות, ולאחר מכן הן מתחלקות שווה בשווה בשאר נכסי החברה עם אלו ללא הבטוחות. ואחרי כל זה, מצבן של האג"ח האלה טוב הרבה יותר ממצבם של בעלי האג"ח בחברת סאני, שהתשואה השנתית לפדיון בהן הגיעה לכ-118%.

היכולת לחלק דיבידנד נפגעה

גם לנושא הדיבידנד יש משמעות רבה. היכולת של החברות למטה במדרג הפירמידה, לחלק דיבידנד לחברות למעלה, נפגעה קשות. פעם אחת, כלכלית - בגלל הפגיעה בתזרים המזומנים שלהן; ופעם שנייה, מבחינה ציבורית - בעלי האג"ח בחברות למטה ערים יותר מתמיד, ונוקטים גישה אקטיבית שלילית כלפי ניסיון להעלות דיבידנדים למעלה, באופן שיפגע ביכולת של החברה למטה, שבאג"ח שלה הם מחזיקים, לשרת את חובותיה.

קושי אחר שמתווסף, הוא מכיוון היכולת לגייס אשראי חדש שימחזר את החובות הקיימים. בזמנים כתיקונם זה מעשה של יום ביומו, שחברה עסקית ממחזרת/מגלגלת חוב קיים על ידי גיוס חוב חדש. אולם, כיום האפשרות הזו היא בעייתית מאוד. חברה, שאג"ח שלה נסחרות בתשואה שנתית לפדיון חד-ספרתית גבוהה, נניח של יותר מ-8% (שלא לדבר על תשואה דו-ספרתית), לא מסוגלת לגייס חוב חדש. זהו "מעגל אכזרי", שקשה עד בלתי אפשרי, לפרוץ אותו.

אבל זהו אינו "המעגל האכזרי" היחיד. ישנם עוד שניים: חלק משוק האג"ח הקונצרניות לא יכול להתאושש, כל עוד שוק המניות אינו מתאושש ושווי מניות חברות הפירמידה אינו עולה באופן שמגדיל את תחושת הביטחון של בעלי אג"ח של החברות שבמעלה מדרג הפירמידה; ושוק המניות אינו יכול לעשות מהלך של ממש כל עוד רמת התשואה לפדיון בחלק מהאג"ח היא כל כך גבוהה.

כדי שתתפתח מגמה חיובית בשוק המניות המקומי, לא חייבים ששוקי המניות בעולם יעלו בחוזקה. כן חייבים, והדבר הרבה יותר חשוב, ששוק האג"ח הקונצרניות יעלה באופן שהתשואות לפדיון תרדנה. שוק אחד, מתברר, קושר את הידיים ואת הרגליים של משנהו.

אנו יוצאים מההנחה, שמרבית בעלי השליטה בחברות שהנפיקו חוב, רוצים לעמוד בהתחייבויותיהם, בין שהמניע שלהם הוא עקרוני ובין שהמניע שלהם הוא תכליתי, שלא לתת לשמם להיפגע, ו/או לאפשר להם לפנות לשוק ולגייס בעתיד. אולם רצון הוא דבר אחד ויכולת היא דבר אחר. לא כל מי שרוצה גם יכול.

האפשרות לממש את הרצון ולעמוד בהתחייבות תלויה בהרבה מאוד גורמים. חברות שהשקיעו בנדל"ן בחו"ל תלויות במחירי הנכסים, וללא התאוששות במחיריהם, יתקשו לעמוד בחוב. לחץ החוב מאלץ אותן למכור את הנכסים בעיתוי שאינו אופטימלי.

חברות פירמידליות שמבקשות למכור חברות בישראל עומדות מול מציאות של מחירי מניות נמוכים, כך שגם אם ימכרו את כולן במחירים הנוכחיים לא יצליחו לייצר די מזומנים כדי לעמוד בהתחייבויותיהן. במקרה כזה הן תלויות בפרמיית השליטה שהן תוכלנה לקבל במכירה, וזו, גם אם תהיה גבוהה, לא תמיד יהיה בה די משום שהיא תשולם על שווי בסיסי נמוך.

נכון לנקוט גישה לעומתית

אז איך נכון כיום למשקיעים להתנהל מול הסיטואציה שמתקיימת בשוק האג"ח. האם היא משקפת איום או אולי היא מייצגת הזדמנות יוצאת דופן. בשוק ההון האמריקני מקובלת האמרה The Trend Is Your Friend. רוצה לומר, זרום עם המגמה. אל תנסה לתפוס סכין נופלת במעופה. זוהי אמירה שנכונה בפרקי זמן לא מבוטלים. אולם לנו נראה שבנקודת הזמן הזו נכון למשקיע לטווח ארוך לנקוט דווקא בגישה לעומתית (Contrarian).

התשואות הגבוהות מאוד לפדיון, שמציעים מקטעים אחדים של השוק הקונצרני, יחד עם מרווחי תשואה גבוהים מאוד ביחס לאג"ח הממשלתיות, מצביעים על האטרקטיביות של השוק הזה.

גם בהנחות מחמירות מאוד של פשיטות רגל סיטונאיות, עדיין ניתן להשיג באמצעות השקעה בסל מפוזר היטב של אג"ח קונצרניות בדירוג A ומטה, כולל לא מדורגות, תשואה גבוהה לאין ערוך בהשוואה למה שניתן להשיג באמצעות השקעה באג"ח ממשלתיות.

* הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 התשואות לפדיון