מה הדיל של שופרסל עם פיצול הנדל"ן?

ביקורת רבה נכתבה לאחר המשבר הפיננסי על גל גיוסי האג"ח של החברות במהלך הגאות בשווקים בשנים 2006-2007. אחת הביקורות נגעה להיעדר מנגנוני הגנה לבעלי איגרות החוב - ברוב המכריע של המקרים לא ניתנו ביטחונות, לא הוגדרו קובננטים, ושטרי הנאמנות הסטנדרטים היו חלשים.

כך, נותרו לחברות דרגות חופש רבות בפעילותן העסקית, שכללו רכישת חברות, מיזוגים ופיצולים, ללא צורך בקבלת אישורים של בעלי האג"ח. רבות מהיוזמות העסקיות התבררו בדיעבד ככושלות, אך בעוד בעלי המניות מקרב הציבור היו חשופים (לפחות תיאורטית) הן לאפסייד והן לדאונסייד, בעלי האג"ח, אשר להם האפסייד חסום בהגדרה, נחשפו במקרים רבים להרעה משמעותית במצב החברות, ללא כלים מתאימים.

אחת הדוגמאות לשינוי במצבם של בעלי האג"ח, היא פיצול פעילויות. פיצול כזה נשקל כעת בחברת שופרסל , שפרסמה בשבוע שעבר דוח רבעוני. בשנתיים האחרונות נחלשו הפרופיל העסקי והפיננסי של החברה, ומנייתה איבדה כ-50% משיאה, ושווי השוק של החברה (כ-2 מיליארד שקל) דומה להיקף החוב נטו, בעוד בעבר הוא נע סביב פי 3 מהיקף החוב נטו.

החברה פועלת להתמודד עם ההרעה באמצעות צמצום הוצאות, ובכלל זה פרידה מעשרות עובדי מטה, ניהול מו"מ מול ספקים, סגירת סניפים מפסידים והקמת מרכז לוגיסטי לשיפור היעילות. בנוסף, לחברה גמישות פיננסית גבוהה יחסית. היות שהחוב הבנקאי שולי, ואין התניות פיננסיות כלפי בעלי האג"ח, היא יכולה לגייס מזומן באמצעות מכירת מספר סניפים או שיעבוד של פעילות הקמעונאות, חוב לקוחות בכרטיסי אשראי ו/או נדל"ן שברשותה.

בתקופה הקרובה אין מה לחשוש

ואכן, בדוח שפרסמה בשבוע שעבר, ציינה שופרסל כי היא בוחנת ארגון מחדש של החזקותיה בנדל"ן. נראה כי פעולות כגון אלו, לצד נזילות סביב 600 מיליון שקל, תזרים שנתי של מאות מיליוני שקלים מפעילות הקמעונאות ושל עשרות מיליוני שקלים מנדל"ן שאינו משמש פעילות זו, יאפשרו לחברה ב-2012-2013 לשרת חובות, לשלם מסים, לבצע השקעות ולחלק דיבידנד בהיקף של כ-1.5 מיליארד שקל (נמוך מאשר בעבר). כך שעל פניו בתקופה זו אין לבעלי האג"ח של החברה ממה לחשוש. אג"ח החברה, המדורגות AA מינוס, נסחרות במרווח של 2% ו-2.6% מעל לאג"ח ממשלתית בהתאם למח"מ.

עם זאת, נראה כי מהלך כזה, שבמסגרתו ייתכן שיוצאו נכסי הנדל"ן מחוץ לחברה, עלול להוביל להעלאת המינוף ולפגיעה נוספת ביחסים הפיננסיים.

בידי שופרסל נכסי נדל"ן שרשומים בספריה בכ-1.8 מיליארד שקל. מדובר בשטחי משרדים ומסחר, שאינם משמשים את החברה, בשווי כחצי מיליארד שקל. רוב הנכסים מניבים ומשוערכים לפי שווי כלכלי. החברה מחזיקה גם שטחי מסחר המשמשים סניפים; שוויים מופחת בהתאם לכללי החשבונאות, ולכן אינו משקף כנראה את שוויים הכלכלי.

לא ברור מהו המבנה המשפטי שבו יבוצע המהלך (אם בכלל) - באמצעות הקמת חברה בת או חברה אחות - אך נראה כי היות שכיום אין חוב כנגד נכסי הנדל"ן, החברה תוכל ליטול הלוואות כנגדם (ביחס של 60%-70%, מדובר בהלוואות של 1.2 מיליארד שקל); ואז תוכל להעביר לחברה שתוקם את הנכסים ואת ההלוואות שכנגדם, ובידיה יוותר הסכום שיתקבל כהלוואות.

חלוקת חלק מהתמורה כדיבידנד תגדיל את מינוף החברה עוד יותר. נדגיש כי על רקע חלוקות דיבידנד גדולות בשנים הטובות נשחק ההון העצמי החשבונאי, והוא עומד היום על כ-1.2 מיליארד שקל; ההון המוחשי מסתכם בכ-400 מיליון שקל בלבד.

הדיבידנד יגדל?

בחודש מארס אושרר דירוג AA מינוס עם תחזית שלילית, ועם יחס חוב EBITDA (רווח בנטרול ריבית, מס, פחת והפחתות) של סביב 3.5 - יחס לא נמוך לחברה בדירוג שכזה. להערכתנו, מהלך במתווה הזה עלול להוביל גם להוביל לפגיעה ב-EBITDA העומד כיום על כ-650 מיליון שקל.

החברה מפחיתה את הנכסים שמשמשים אותה לפעילות הקמעונאות, אך הוצאות אלו נמוכות להערכתנו משכר הדירה שתשלם החברה בעתיד בגין שימוש בנכסים אלה. ככל שיחס חוב נטו ל-EBITDA יעלה על 5, יכול לרדת הדירוג - מה שעלול להוביל לעליית הוצאות המימון של החברה.

ייתכן שפיצול הנדל"ן הוא חלק ממהלך רחב יותר של מכירת שופרסל, ומהלך שכזה יקל על מכירת פעילות הקמעונאות, אך נראה כי הפיצול עצמו לא אמור להניב שווי עודף לבעלי המניות. ככל שייווצרו לחברה רווחי הון, הם יסתכמו במאות בודדות של מיליוני שקלים, ונראה כי הם כבר מתומחרים ברובם בשווי מניית שופרסל. עם זאת, רווחי הון יאפשרו לחברה להגדיל את יתרות הרווח לחלוקה, ובכך להגדיל את יכולת חלוקת הדיבידנד בעתיד - מה שעלול לפגוע בבעלי האג"ח.

 אגח שופרסל - האם רמת הסיכון תישמר

כידוע, אינטרס הציבור באג"ח החברה (כ-2.8 מיליארד שקל) גדול הרבה יותר מאשר במניות (כ-600 מיליון שקל). שטרי הנאמנות של אג"ח החברה אינם מקנים לבעליהן כלים נאותים. עם זאת, נראה כי על בעלי האג"ח לוודא כי מהלך הפיצול, ככל שיבוצע, לא יעלה את רמת הסיכון עבורם. אין סיבה שבמהלך עסקים רגיל שופרסל לא תמשיך להיות חברה יציבה ומובילה גם בעתיד.

* הכותבים הם מנהלי אגף השקעות ומחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות הערך אליהם מתייחס המאמר שלעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם