חברות הביטוח בבורסה: ההון לא משקף את השווי

תקופת הדוחות לרבעון השני של חברות הביטוח החלה עם פרסום דוחות מגדל, אך תושלם רק לקראת סוף החודש, כשיתר החברות הגדולות תפרסמנה את תוצאותיהן למחצית הראשונה של 2012. בינתיים, ערב פרסום הדוחות הרבעוניים, מניות חברות הביטוח ממשיכות לדשדש ולרדת, על רקע הציפיות השליליות של המשקיעים ביחס לעתיד הכלכלה ושוקי ההון בארץ ובעולם. בחודש האחרון מדד הביטוח איבד מערכו כ-7%, כשמתוך 22 ימי מסחר מאז ה-15 ביולי, 14 ימים הסתיימו עם ירידה במדד - כמעט שני ימי מסחר שליליים על כל יום של עלייה במדד בחודש האחרון.

מגדל למעלה, כלל בתחתית

מניות הביטוח הן בבואה של שוק ההון - "אופציה על השוק" אם תרצו: כשהשוק טוב הן עולות, וכשהשוק יורד הן נראות רע.

בכל אופן, דוחות מגדל לרבעון השני ב-2012 תאמו את התחזיות המוקדמות (שכבר כללו צפי לירידה ברווחיות, בהון ובפרמטרים נוספים), וגם הכניסו לפרופורציה בכל הנוגע להשפעות צעדי הרגולציה האחרונים על עדכון תוחלות החיים עליהן נסמכות חברות הביטוח. לאור זאת, אפשר שגם יתר חברות הביטוח הגדולות יציגו תוצאות שיעידו כי הענף למד לנהל קצת יותר טוב את הסיכונים שלו בשוק ההון, ביחס למצב שהיה ערב המשבר הקודם ב-2008.

בינתיים, מניות הביטוח נסחרות כיום, ולמעשה זה זמן, במחירים המשקפים להן מכפילי הון נמוכים למדי, כששווי השוק שלהן נמוך משמעותית מהונן. מגדל נסחרת כיום בציפייה להתבהרות המגעים למכירת השליטה בה לידי שלמה אליהו, ובמחיר שמציב לה מכפיל הון של 0.9. במרחק די משמעותי ממנה נמצאות שלוש חברות עם מכפילי הון דומים: הפניקס (כולל מניות ה-5 שטרם הומרו סופית למניות 1), מנורה מבטחים והראל, שלושתן בסביבות 0.55. את הרשימה סוגרת כלל ביטוח, שמכפיל ההון שלה עומד כיום על קצת פחות מ-0.5.

נציין כי מגדל היא היחידה שפרסמה עד כה את דוחותיה לרבעון השני, בהם רשמה ירידה בהון ביחס לרבעון הראשון. הונה העצמי רשם קיטון של כ-2% מסך של כ-4.57 מיליארד שקל לכ-4.47 מיליארד שקל. לפיכך, ניתן לצפות כי פרסום הדוחות בהמשך של יתר החברות יביא לעלייה של כמה מאיות במכפיל ההון של ארבע מתחרותיה (גם אם שווי השוק שלהן לא ישתנה).

מחפשים מכפיל מייצג

מכפילי ההון הנוכחיים של חברות הביטוח משקפים צפי של המשקיעים להרעה במצב המשק, ולהמשך אי-גביית דמי ניהול משתנים לאורך שנים. זהו תסריט סביר מאוד, אם כי בפעם אחרונה שחווינו אותו, החברות (להוציא הפניקס) שבו לגבות דמי ניהול משתנים במהרה, לאחר הזינוק בשווקים שהחל ב-2009 ונמשך ב-2010. ואולם, הפעם המצב נראה לנו שונה, כשבנוסף ישנה הירידה הצפויה בהון החברות בדוחות הרבעון השני - שעתידה לשפר את יחס מכפיל ההון.

ואפרופו מגדל, ב-7 במארס הופתע השוק לשמוע על העסקה לרכישת השליטה בחברה (69.1%) מג'נרלי על ידי שלמה אליהו, לפי שווי ששיקף למגדל מכפיל הון של מעל 1.3. מאז השתנה מצב השוק, כשחברות הביטוח איבדו כרבע מערכן (בממוצע), ומכפיליהן השתנו בהתאם. בימים אלה אליהו וג'נרלי עשויים להגיע למחיר עסקה חדש שישקף מכפיל הון שונה מזה שבהסכם המקורי.

עסקה זו - אם וכאשר תתרחש - צפויה להוות פרמטר מרכזי לבחינת שווי חברות הביטוח הגדולות בעת הקרובה, כשהמכפיל שייקבע בה בפועל ישמש אינדיקציה טובה יותר מאשר המצב הנוכחי בשוק, לגבי המכפיל "המייצג" של חברות הביטוח.

סוגיית הגרעין של ענף הביטוח

ישנה עננה נוספת שמרחפת כיום מעל מניות הביטוח; לאחרונה פרסמנו ב"גלובס" כי הממונה על שוק ההון, ביטוח וחיסכון באוצר, פרופ' עודד שריג, פועל מול שלמה אליהו בעסקת מגדל בהתאם לכללים שנקבעו בטיוטת הסדרת נושא החזקת אמצעי שליטה בגופים מוסדיים. בכך ממחיש שריג כי טיוטת ההנחיות הזו צפויה להפוך למחייבת עבור השוק כולו.

בין היתר נקבע שלפי ההנחיות המתגבשות, גרעין השליטה בחברת ביטוח גדולה יוכל לעמוד על לפחות 30%, לעומת דרישה קיימת למינימום של 50.01%. מה זה אומר? כיום בעלי השליטה בחמש קבוצות הביטוח מחזיקים משמעותית יותר מניות מאשר הרף החדש שהממונה צפוי להפוך למחייב. זה יאפשר להם לשמור על השליטה בחברות במקביל למכירת נתח מניות "מכובד".

אם זה יקרה, זה ייצור עוד לחץ על מניות הביטוח בטווח הקצר והבינוני. הסיבה היא, שכיום הסחירות במניות הענף יחסית נמוכה, ואם כמות נוספת נכבדה של מניות "תיזרק" לשוק, היא עשויה להביא לירידה במחיריהן, לפחות בטווח המיידי. עם זאת, בטווח הארוך הגדלת שיעור המניות הנסחרות עשויה דווקא לסייע למניות, ולהגדיל את האטרקטיביות שלהן בעיני משקיעים זרים למשל.

 מכפילי ההון