נפתח במספרים: עד סוף השנה הנוכחית צפויים להיפדות כ-4 מיליארד שקל של "חוב בעייתי" באג"ח הקונצרניות הנסחרות בתשואה שמעל 8%. האג"ח הללו מהוות כ-25% מכלל החוב הקונצרני שאמור להיפדות בשנה הנוכחית (מבלי לקחת בחשבון את שטרי ההון של הבנקים ואת החוב הנמצא בימים אלו בהסדר). שיעור החוב הנסחר בתשואה לפדיון של יותר מ-15% מהווה מעל ל-30% מהיקף החוב הבעייתי.
את הנתונים הללו אספה עבור "גלובס" רוני קלאוזנר, אנליסטית מחקר אנליטי וממשל תאגידי בחברת גיזה זינגר אבן, והמסקנה שעולה מהם ברורה: איגרות החוב הקונצרניות הן פצצת זמן מתקתקת בלב שוק ההון המקומי.
"שוק החוב הקונצרני בארץ מושפע מאוד מפעילותן של קרנות נאמנות ותעודות סל שקונות דרך מדדים", מסביר אורי גרינפלד, מנהל מחלקת המאקרו בפסגות. "זה לא שכל החברות בבעיה מבחינה כלכלית, אלא שהבעיות של חברות גדולות מקרינות גם על חברות טובות אחרות במדד, שהתשואה על האיגרות שלהן עלתה ל-8% ומעלה. מצב כזה מעמיד אותן בבעיה אמיתית, כי הן לא יוכלו למחזר את החוב בתשואה הזו".
לעמדתו של גרינפלד שותפים מרבית מנהלי ההשקעות עמם שוחחנו. גם הם ציינו כי תשואה של 8% ומעלה מדליקה אצלם נורת אזהרה לגבי יכולת החברות להמשיך ב"גלגול החוב" (כלומר, הנפקה של אג"ח חדשות במח"מ ארוך יותר, כדי לפרוע את האג"ח הקצרות שמגיעות לפדיון).
אז מיהן החברות שנכללות בקבוצה הבעייתית הזו? בין הלווים הגדולים, ניתן למצוא למשל עם תשואות שמגיעות עד 63%, את אי.די.בי אחזקות, שבשליטת נוחי דנקנר, שהיקף החוב הכולל שלה הוא כ-4 מיליארד שקל. אבל יש כמובן גם לא מעט חברות קטנות שנכללות בקבוצה הבעייתית. חברות כמו קציר וב. יאיר, עם היקף חוב של כחצי מיליארד שקל, הנסחר בתשואות מקסימליות של כ-55% ו-14% בהתאמה.
אמנם לפי הקונצנזוס הנוכחי בשוק מרבית החברות יצליחו לעמוד בתשלומי החוב לשארית השנה הנוכחית, אך לגבי היכולת שלהן לשרת את החוב בשנים 2013 ו-2014 קיימת אי ודאות גדולה. בשנים אלה יגיע היקף החוב הבעייתי הצפוי לפירעון ל-8.7 מיליארד שקל וכ-10 מיליארד שקל, בהתאמה, והוא מהווה כמעט 30% מסך החוב הצפוי לפירעון בשנים אלו (לא כולל בנקים וחברות בהסדר).
"אם נמשיך ככה והתשואות לא יתקנו כלפי מטה יש לנו בעיה חמורה ב-2013", מציין גרינפלד. "כיום מגיע לפדיון סכום גבוה יותר משנים קודמות, מדובר על אג"ח שהונפקו בפריחה של הגיוסים באפיק הקונצרני בין השנים 2005-2007". ואכן, מעבודה שערך הכלכלן מייקל קלר מסיטי עולה כי היקף החוב שאמור להיפרע ב-2012 כולה מוערך ב-36 מיליארד שקל - פי ארבעה מהחוב שנפרע ב-2011.
אז כמה מהחוב הבעייתי הזה צפוי להגיע בסופו של דבר להסדר חוב? "זה מאוד תלוי במצב הכלכלי ומצב השווקים" אומר דרור גילאון סמנכ"ל ההשקעות במנורה מבטחים פיננסים. "מדובר בסוג של שעון חול שהולך ואוזל. למרבית החברות המדוברות יש כסף לשנה בערך והון כלכלי שלילי, כך שאם יתחילו פשיטות רגל הן יתקשו בגלגול החוב בשל התשואות הגבוהות בהן נסחרות האג"ח שלהן, ואז יהיה פה כדור שלג. כל השוק יסחף בהתדרדרות הזו. במצב כזה ייתכן שנראה מ-2013 ואילך - שם נמצאת הבעיה הגדולה - 'תספורות' בהיקף של כ-60% מהחוב הבעייתי הנסחר בתשואה של 15% ומעלה. מדובר על כ-8 מיליארד שקל שציבור המשקיעים אמור לקבל מפדיונות 2013 ו-2014". מצד שני, הוא מציין כי במקרה של התאוששות השווקים, ה"תספורת" עשויה לעמוד על כ-20% מסך החוב הבעייתי.
בבית ההשקעות פסגות מציגים עמדה שמרנית יותר, ומציינים כי להערכתם עד 15% מהחוב הבעייתי יגיע להסדר, כלומר כמה מיליארדי שקלים.
גם הבנקים לא יעזרו
בעולם תקין, של צמיחה כלכלית בריאה, העסק הזה עובד בדרך כלל. חברות מגייסות כסף באמצעות הנפקת חוב, חלקן לא עומד בהחזר החוב ומגלגל אותו, המשקיעים מקבלים תשואה עודפת, והחברה ממשיכה להתנהל. אלא שבמצב הנוכחי בשוק ההון, ככל שחולף הזמן מבלי שחלה ירידה בתשואות האג"ח, קרנות הנאמנות המשקיעות בהן סובלות מפדיונות, המוסדיים מדירים רגליהם מתעודות הסל על מדדי התל בונד בשל הסתת כספים לחו"ל, והבעיה מחריפה.
כך מתגבר החשש שחברות שהנפיקו אג"ח הנסחרות כעת בתשואה שמעל 8%, לא יוכלו לבצע גיוס אשראי נוסף או למחזר חוב קיים בשל עלויות המימון הנגזרות מהתשואות הגבוהות. החברות הללו גם לא צפויות למצוא מימון אלטרנטיבי מחוץ לשוק ההון, בוודאי לאור מצבם הנוכחי של הבנקים.
לבנקים יש כיום מצוקת אשראי משלהם בשל מגבלות הלימות ההון, מה שגורם לכך שהם יתקשו לתמוך בצרכי השוק. באפריל השנה אמר יו"ר בנק לאומי, דוד ברודט, הנושא גם בתפקיד נשיא איגוד הבנקים, בראיון ל"גלובס" כי "הביקוש הטבעי לאשראי הוא לגידול שנתי של 6%, ואילו דרישות הלימות ההון מחייבות להקטין את קצב הגידול הזה ל-4%. כלומר, בשלוש השנים הקרובות נפתח פער שיכול להגיע עד 2% בשנה". ומאחר שהאשראי הבנקאי המצרפי הוא כ-800 מיליארד שקל, מדובר בפער של 16 מיליארד שקל בשנה.
נכון, ישנן חברות יציבות ומרוויחות שיעמדו בלוח הסילוקין של החוב, חלק מהחברות יאלצו לממש נכסים ואף להתפשר במחיר אותו הן דורשות, מגמה שמתרחשת כבר היום. אך מעל יכולתן של מרבית החברות בעלות החוב הבעייתי, מרחף סימן שאלה גדול. בייחוד כשמדובר בחברות הקטנות, שפעילותן תלויה במיוחד בשוק המקומי, שעל פי כל הסימנים הולך לעבר תקופה קשה.
הרגולטור ישן
לכאורה, את הפתרון למצוקת החוב הקונצרני היו יכולות לספק קרנות המנוף, אותן הקים משרד האוצר ב-2008. בפועל, הקרנות הללו החלו לפעול רק כשהשוק כבר התאושש, ב-2009, אך נראה כי דווקא כעת הוא שוב צמא לפתרון הנזילות שהן יכולות לספק. אלא שבינתיים תקופת ההשקעה של הקרנות הסתיימה, ובאוצר לא מוכנים להאריך אותה.
מהאוצר מסרו בתגובה כי "בשלב זה מעורבות כלשהי בשוק אינה נדרשת. המשרד עוקב אחר הנעשה בשוקי ההון, ואגף שוק ההון במשרד הפיץ הוראות לגופים המוסדיים באשר להתנהלות בהשקעות ככלל ובהשקעות אג"ח בפרט, כשהעיקרית ביניהן היא כללי ועדת חודק. נציין כי על חברות לעמוד במחויבויות שלהן ללא הסתמכות על מעורבות ממשלתית"
ומה לגבי הרשות לני"ע? שם נראה, מנסים לגמד את הבעיה. יו"ר הרשות, פרופ' שמואל האוזר, הביע אמנם בפברואר האחרון דאגה מהנעשה בשוק האג"ח הקונצרני, אך טען כי לא מדובר ב"איום מערכתי". האוזר מתייחס לחוב בעייתי ככזה הנסחר בתשואה של 15% ומעלה, בניגוד לתפיסה הרווחת בשוק שכאמור מתייחסת כך גם לאג"ח ברמות תשואה של 8%. האוזר אף אמר כי "יש מקום להסדרי חוב, ולעתים הם אולי טובים יותר מחלופה אחרת כגון פשיטת רגל".
התערבות רגולטורית אחרת היא "חוק התספורות" שאושר באחרונה בכנסת, המהווה תיקון לחוק החברות. על פי החוק לא ניתן יהיה לבצע הסדרי חוב הכוללים "תספורת" של יותר מ-10% מהיקף החוב, מחוץ לבית המשפט.
ההשוואה בין המצב הנוכחי ל-2008 היא בלתי נמנעת. אז הקריסה במקביל של שוק המניות והאג"ח הקונצרניות הביאה לעלייה חדה בתשואות, להפסד של כ-18% בתיק הפנסיוני של המוסדיים בסוף אותה שנה, ולהתערבות ממשלתית מינורית בדמות אותן קרנות המנוף. אלא שבעת ההיא שיחק למשקיעים המזל, המגמה התהפכה תוך זמן קצר, ורוב החברות החזירו את ההפסדים.
הפעם, כך נראה, המצב שונה. ב-2008 גורם ההפתעה שיחק תפקיד קריטי בהפסדים שנגרמו למשקיעים, ואילו כיום הכתובת נמצאת על הקיר. למתבונן מהצד זה נראה כמעט כאילו אנחנו חוזים בתאונת רכבות המתרחשת בהילוך איטי, כשאיש אינו עושה דבר, והרגולטור נמנע מלהתערב.
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
