מנהל השקעות למקוב: "היית מוכר נכס שלך במחיר נמוך?"

רומן בהמשכים. זו אחת הדרכים לתאר את מה שקורה בין חברת התרופות הישראלית, תרו פרמצבטיקל, לבין בעלת השליטה בה, סאן ההודית. סאן רכשה את גרעין השליטה בתרו לפני כשנתיים, ומאז מנסה החברה ההודית לרכוש את יתרת מניות הציבור, ולהפוך את תרו לפרטית. סאן פרסמה עד כה שתי הצעות רכש, ורק האחרונה קיבלה את אישור דירקטוריון תרו.

ועדיין, למרות שהמחיר בהצעה השנייה גבוה משמעותית מזה של ההצעה הראשונה, ולמרות שהפעם דירקטוריון תרו כן נתן הסכמתו להצעה, יש בעלי מניות קטנים בתרו שלא מסכימים לה, וטוענים כי גם הצעה זו מתמחרת את תרו בחסר.

חברת ההשקעות Grand Slam Asset Management קראה באחרונה ליתר בעלי המניות בתרו להתנגד להצעה, ועכשיו מתברר שיש מנהל השקעות אחר, הפעם ישראלי, שאינו חושב שההצעה משקפת נכונה את שוויה של תרו.

כיו"ר סאן מכהן ישראל מקוב, מנכ"ל טבע לשעבר. סאן זקוקה לאישור 75% מבעלי מניות המיעוט בתרו, מוסדיים ולא מוסדיים, כדי לבצע את הצעת הרכש ולהפוך את תרו לפרטית.

מניית תרו נסחרת כעת לפי מחיר של 41.81 דולר, 6% מעל המחיר שננקב בהצעה האחרונה (39.5 דולר), ומחיר שאולי מאותת כי סאן אכן תיאלץ לשפר את הצעתה. לסאן יש 61.1% מההון של תרו, וזו נסחרת לפי שווי של 1.9 מיליארד דולר.

"הצעת רכש במחיר מגוחך"

מנהל ההשקעות שהולך בדרכה של Grand Slam Asset Management הוא קובי סנדלר, בעל חברה לניהול תיקים, שזכור כמי שהביע בעבר את דעתו על הנפקת סייפן וכתב מכתב גלוי למייסדה, בועז איתן. עכשיו סנדלר מכוון את טענותיו למקוב, ובמכתב שכתב לו, ושהגיע לידי "גלובס", טוען סנדלר כי מקוב אינו משרת נכונה את האינטרס של המשקיע הקטן בתרו, וחוטא לתפקידו.

"מר מקוב היקר", כותב סנדלר, "לפני מספר חודשים התמנית ליו"ר סאן. כמנהל תיקי השקעות ללקוחות פרטיים, שמחתי על מינויך. מאחר שאני לוקח את עבודתי ברצינות רבה, עקבתי אחר התפתחותה של תרו, שהפכה לימים לחברה הבת של סאן, שאתה עומד בראשה.

"עקבתי אחריה מקרוב, בעיקר בתקופה הקשה בחייה, כשהתחולל מאבק שליטה בין בעלי השליטה הקודמים, שהביאו אותה ל'כמעט קריסה', לבין סאן.

"נוכח הכרתי בפוטנציאל הגלום בתרו, החלטתי לקנות ממניותיה בתקופה זו. רוויתי נחת מההשקעה, כשמדי רבעון, במהלך שלוש השנים האחרונות, הראתה החברה שיפור עקבי בתוצאותיה.

"לפני כעשרה חודשים, זמן ארוך לפני מינויך, החליטה סאן להגיש הצעה לרכוש את יתרת מניות תרו לפי מחיר של 24.5 דולר למניה, ולמחוק אותה מהמסחר. מספר ימים לאחר מכן, פרסמה תרו את תוצאותיה הרבעוניות, ושוב אלו הצביעו על שיפור ניכר.

"ככלכלן וכמנהל השקעות לא נזקקתי ליותר מדקות ספורות על מנת להבין שלא הייתה כל סיבה שבעלי המניות ייענו להצעת הרכש במחיר מגוחך זה. שמחתי לגלות שאיני לבד, ושגופים נוספים בחו"ל חושבים כמוני.

"חלפו מספר חודשים, ודירקטוריון תרו החליט לדחות את ההצעה. תרו הלכה והשביחה את עצמה, והשמחה הייתה רבה, שהרי מחיר המניה המשיך לעלות ולהניב תשואה יפה למחזיקים בה. לפני מספר ימים שוב פרסמה החברה את תוצאותיה, ושוב אלו הצביעו על המשך שיפור.

"מה רבה הייתה הפתעתי", ממשיך סנדלר, "כשמספר ימים לאחר היוודע התוצאות הרבעוניות החזקות, החליט דירקטוריון תרו להיענות להצעת סאן להפוך אותה לפרטית, והפעם לפי מחיר של 39.5 דולר למניה.

"להדיוט יכול מחיר זה להיראות גבוה, בוודאי יחסית להצעה המקוממת הראשונה (24.5 דולר). עם זאת, כל כלכלן בר-דעת וכל מנהל השקעות ממוצע יודע (לעניות דעתי), שזהו מחיר נמוך, במידה משמעותית, מערכה הכלכלי של החברה.

"בטבע גילית נדיבות בפרמיות"

"מר מקוב", טוען סנדלר, "מימיך כמנכ"ל וכיו"ר מוכשר, שניהל מספר חברות מובילות במשק הישראלי, ציפיתי שתתייחס ברצינות רבה יותר אל 'המשקיע הקטן', ושתפעל להמשך שיתופו בפריחת עסקי תרו הישראלית. זכור לי שאתה, כמנכ"ל טבע, גילית נדיבות רבה בפרמיות ששילמת על רכישות ענק בחו"ל.

"ממש בימים אלו התפרסמה קריאתך בעד טיפוח החברות הגדולות בישראל ונגד 'מימוש מהיר', וחסר הצדקה, של כאלו. לכן, נשגב מבינתי כיצד קורה שכיו"ר סאן אתה נותן יד למה שנראה (לפחות בעיניי) כפגיעה בבעלי מניות מיעוט, ישראלים וזרים, של חברה ישראלית גדולה, שתהליך צמיחתה עדיין לא הסתיים.

"בשורה התחתונה, מדובר במשקיעים מהציבור, שמחזיקים במניות תרו במשך תקופה לא קצרה, ושכעת ייאלצו להיפרד מהשקעתם בכפייה לא הוגנת, ולפי שווי נמוך משמעותית משוויה הראוי של החברה.

"מעניין, מר מקוב, אם אתה היית מוכן למכור נכס, השייך לך (למשל, דירה שרכשת כהשקעה), לפי מחיר הנמוך משמעותית משוויו האמיתי, בשוק החופשי".

את דבריו אלו חותם סנדלר באומרו, כי "אני מקווה להמשיך להחזיק במניות תרו לאורך זמן".