שעון החול של נוחי

נוחי דנקנר, בעל השליטה בקבוצת אי.די.בי , עושה את הכול, אבל ה-כול, כדי שצמד המילים "הסדר חוב" לא יידבק בפועל לאי.די.בי. הוא גייס כספים, מכר חלק מאחזקות הקבוצה ורכש מניות בשוק כצעד בונה אמון. למרות זאת, השוק בשלו, השוק חושב שזה לא מספק, שהקבוצה סובלת מעודף התחייבויות על נכסים, ולכן תשואות האג"ח שומרות על רמה גבוהה: חלקן המריאו לתשואה של יותר מ-100% המשקפות ציפייה להסדר חוב.

ההיסטוריה הפיננסית לא מבשרת טובות לדנקנר: בדרך-כלל, כשתשואות איגרות החוב שומרות על רמה כזו גבוהה לאורך זמן, הסדר חוב אכן מגיע בסופו של דבר: זה קרה ללבייב עם אפריקה, לתשובה עם דלק נדל"ן, למימן עם אמפל ולשורה ארוכה נוספת של חברות בינוניות וקטנות.

לכאורה, דנקנר יכול להוריד את התיק הזה מעל גבו בצורה הבאה: במקום לרדוף אחרי עוד ועוד נזילות שתספק את תשלומי האג"ח בשנים הקרובות (כ-9 מיליארד שקל בשתי חברות האחזקה של אי.די.בי) הוא יכול לפנות לבעלי האג"ח ולהציע להם את הדיל הבא: אני מבטיח לשלם הכול עד הגרוש האחרון, אבל אתם תתנו לי דחייה ואני אתן לכם פיצוי (ריבית עודפת, אופציות או כל טריק אחר). תנו לי סבלנות ומרווח נשימה, אני אחזיר לכם בריבית דריבית.

בסך הכול, יגיד להם דנקנר, יש לי חברות לא רעות שעוברות תקופה רעה, חברות שמניותיהן נפלו בעשרות אחוזים - ומהפך בשווקים, שתמיד מגיע מתישהו אחרי תקופה כזו רעה, יסדר את העניינים ויאפשר לקבוצה לשרת את חובותיה.

קשה להניח שדנקנר יוריד את התיק הזה מעל גבו בדרך שתיארנו: הדרך הזו תוביל מיד לכותרות המתבקשות "הסדר חוב באי.די.בי", תהפוך את דנקנר לשק החבטות ותרסק את תדמיתו הציבורית שבלאו הכי נמצאת כבר בשפל, אחרי שרשרת הטעויות העסקיות שהוביל באי.די.בי.

לכן, המשחק של קבוצת אי.די.בי, אם אפשר לקרוא לזה משחק, הוא משחק על זמן ועל ציפיות להתאוששות בשווקים, ובמשחק הזה יש חמישה שחקנים ראשיים: כלל ביטוח, שופרסל, סלקום, קרדיט סוויס ומכתשים אגן, חמש האחזקות הבולטות ביותר בקבוצה, שמניותיהן חוו מפולת בשנה האחרונה והאיצו את הסחרור בקבוצת אי.די.בי.

התאוששות שלהן ועלייה במניותיהן תעלה את ערך הנכסים בקבוצה, תשקם את הביטחונות ותאפשר לקונצרן מרווח נשימה. האם יש לכך סיכוי? ומה תהיה עוצמת ההתאוששות, אם בכלל תהיה? הנבואה ניתנה הרי לשוטים ולכן החלטנו לצייר את תמונת המצב הנוכחית של חמש האחזקות הבולטות באי.די.בי.

מכתשים-אגן

דווקא אחד הסיפורים העסקיים הבולטים במשק בשנים האחרונות נדחק מאור הזרקורים. יצרנית חומרי ההדברה נמכרה לכמצ'יינה לפי שווי חברה של 2.4 מיליארד דולר, מניותיה נמחקו מהמסחר (רק האג"ח נסחר) ומאז היא עוברת מהפך עסקי די דרמטי. רה-ארגון בברזיל והפסקת ייצור של מוצרים לא רווחיים הובילו לגידול בהכנסות ושיפור ברווחיות. אבל ייתכן שזה רק הפרומו לשיפור היותר משמעותי. מכתשים אגן צפויה לקנות חלק מהפעילויות של כמצ'יינה (ההחלטה על כך תהיה עד סוף השנה) במטרה להפוך את סין לאחד מהשווקים הבולטים של החברה, אם לא הבולט שבהם.

כיום מכתשים אגן כמעט לא מוכרת בסין, והפוטנציאל, אם כן, לגידול נוסף משמעותי במכירות וברווחיות, ברור למדי. לכאורה, קבוצת אי.די.בי, באמצעות כור, מחזיקה 40% ממניות מכתשים אגן, אבל התמורה בגינן, כ-960 מיליון דולר (לפי שווי העסקה המקורית), כבר שולמה לכור באמצעות הלוואה לשבע שנים. אי.די.בי, אם כן, תיהנה רק מהשבחת ההפרש בין שווי העסקה המקורי לשווי של החברה בעתיד.

מכתשים-אגן, כך פורסם, מתכוונת לחזור לשוקי המניות ולהנפיק עד סוף שנת 2013. השווי לא ידוע, ההנפקה כמובן תלויה במצב השווקים, אבל לכולם ברור שהשווי עשוי להיות גבוה משמעותית מאשר בעסקה המקורית. כמה משמעותי? שימו לב למספרים: תוספת ערך של מיליארד דולר לשווי מכתשים-אגן בהנפקה הצפויה שווה לאי.די.בי 400 מיליון דולר. השורה התחתונה: במכתשים-אגן גלום פוטנציאל רווח משמעותי לקבוצה; הבעיה: הוא יתממש רק עוד שנה לפחות.

כלל ביטוח

אחד הפספוסים הבולטים של אי.די.בי. המו"מ למכירת החברה התחיל לפי שווי חברה של 2 מיליארד דולר, ירד ל-1.8 מיליארד, המשיך לרדת ל-1.6 והתפוצץ סביב 1.4 מיליארד. כיום נסחרת החברה לפי שווי של חצי מיליארד דולר בלבד. גם אם מביאים בחשבון את עליית שער הדולר, זו מפולת של ממש.

כלל ביטוח סובלת מחוסר מיקוד עסקי (נסוגה משאיפות ההתרחבות בחו"ל) ומניהול לא מפוקס, וחייבת לעבור מתיחת פנים. החברה, כמו כל חברת ביטוח, תלויה בשוק ההון וברווחים ממנו, אם בדמי ניהול מהפוליסות המשתתפות ברווחים או מהנוסטרו שלה. בשוק הון גרוע, כפי שאנו חווים בשנה האחרונה, ההכנסות מתכווצות ואיתן הרווחים והמניות שאמורות לשקף את הביצועים העסקיים.

מגמות בשוק ההון, שפל או גאות, מעולם לא נמשכו לנצח נצחים. אפשר להניח שבעוד שש שנים, התקופה שניתנה לדנקנר להיפרד מהחברה, עוד נחווה גלים של גאות ושפל. השאלה היא מה תהיה העוצמה, האם אי.די.בי תשכיל לעלות על גל הגאות והאם זה יספיק. מי יודע? רק אלוהי השווקים.

קרדיט סוויס

הטעות הגדולה ביותר של דנקנר ואי.די.בי, שגרמה לנזקים אדירים ועדיין מגלמת הפסד של יותר ממיליארד שקל "על הנייר". בנקים אמריקנים ואירופיים הפכו לאחת ההשקעות הגרועות בעשור האחרון, חלקם אף הגיעו לפשיטת רגל בפועל ונזקקו לעזרת הממשלות. לכן, כל ניסיון לחזות מה יקרה עם הבנקים ומה מתחבא במאזנים שלהם, במיוחד באירופה, הוא ניחוש פרוע. כל שאנו יודעים שהבנק השוויצרי המרכזי דרש לאחרונה מקרדיט סוויס לחזק את הונו.

הבנק הודיע כי יגדיל את הונו ע"י סדרת פעולות, ביניהן הנפקת אג"ח להמרה ומכירת פעילות הפרייבט אקוויטי שלו. מנכ"ל הבנק העריך כי "מהלכים אלו מסירים את הספקות בנוגע לחוזקת הונו של הבנק" ואף העריך לפני כן שהבנק ירוויח מספיק ברבעונים הקרובים כדי להגדיל את ההון העצמי שלו. כל שנשאר לדנקנר הוא להתפלל שמנכ"ל קרדיט סוויס אכן יודע על מה הוא מדבר ושהמניות שלו יגיבו בהתאם.

שופרסל וסלקום

שתיהן פועלות בשני שווקים שונים, אבל המגמה בשתיהן די דומה. התחרות מצד הרשתות הקטנות ומצד המתחרים החדשים בשוק הסלולר שחקה את הרווחיות, הפילה את המניות ואילצה את שתיהן לעבור תהליך התייעלות. התחרות הזו אמנם לא תיעלם ותמשיך להשפיע גם ברבעונים הקרובים, אבל ייתכן שייווצר בעתיד שיווי משקל חדש, שפוי יותר (מבחינת החברות, כמובן, לא מבחינת הצרכן), שעשוי לעצור את הסחף. גם הרשתות הקטנות סובלת משחיקת מרווחים וגם המפעילים הסלולריים החדשים רוצים להרוויח מתישהו. לכולם יש אינטרס להרגיע את מלחמת המחירים.

השורה התחתונה מתחלקת לשניים: דנקנר יכול לשאוב אופטימיות מההתאוששות המסוימת במניותיהן של כל חמש האחזקות בחודש האחרון - הן לפחות התרוממו מרמות השפל שלהן. הבעיה: זה בהחלט לא מספק - הן צריכות עוד לגמוא כברת דרך ארוכה. והזמן, במקרה הזה, הוא מצרך נדיר.

והמצרך הנדיר הזה, הופך לעוד יותר קריטי, כשבנק ישראל מחליט באופן חריג להתערב ולהורות לבנקים לסווג את אי.די.בי כבעייתית. לכן, פוטנציאל ההשבחה של אחזקות אי.די.בי עלול להיות לא רלוונטי, אם לא יינקטו עוד צעדים בקרוב (עירוי חיצוני? עוד מכירה?). שעון החול של נוחי אכן הולך ואוזל.

eli@globes.co.il

 חמש האחזקות