"מה חשבה אנטרופי כשאישרה העלאת שכר מנהלים?"

יוסי מימן כבר ראה את הארץ המובטחת. הסדר החוב של אמפל שבבעלותו ספג ביקורת מכל כיוון אפשרי, אבל כשחברת הייעוץ אנטרופי המליצה למוסדיים לקבל אותו, מימן הכין את הריאות לנשיפת רווחה ארוכה. אלא שברכת הדרך של אנטרופי הפכה לקללה, ולא רק עבור מימן: המוסדיים הגדולים - מיטב, פסגות, אפסילון ואנליסט - בצעד יוצא דופן דחו את ההמלצה. העובדה שרק שבוע לפני שהמליצה, אנטרופי הביעה התנגדות חריפה להסדר, מן הסתם תרמה לא מעט לדחיה הזאת.

להסברים של אנטרופי בנוגע לסיבוב הפרסה הפתאומי נגיע בהמשך. מה שבטוח הוא שהסיפור הזה לא עשה לה טוב; ודאי לא בתזמון הזה, לאחר שורה של מקרים אחרים שהחברה הייתה מעורבת בהם ושגררו לא מעט הרמות גבה. בעיתונות הכלכלית החלו לשאול אם השירותים של אנטרופי בכלל אפקטיביים, פרשנים מסוימים דיברו בחריפות על "הבלוף של שוק ההון"; ורשות ניירות ערך עצרה את ההצבעה על הסדר החוב באמפל. אם לא די בכך הצטרף למהומה בעל השליטה, עדי אייל, והודיע כי הוא מתכוון למכור את חלקו בחברה.

באנטרופי לא לגמרי מבינים מה עורר נגדם את הזעם הגדול. לא רק שיוסי מימן לא כופף אותם, טוענים שם, הם בכלל כופפו אותו, כשחייבו אותו לוותר על הפטור מתביעות שהוקנה לו במתווה ההסדר הראשון.

"קיבלנו את כל המידע הציבורי שמותר לתת לנו", אומרים בחברה. "לפי הניתוח שלנו, ההסדר היה לא כלכלי ולכן התנגדנו. אבל אז שאלה החברה, למה אתם מתנגדים, מה ישנה את החלטתכם. אמרנו, הנושא של הפטור מתביעות וגם חלופת הפירוק, כלומר מה יהיה במקרה של פירוק. קיבלנו את המידע וניתחנו, ובהינתן שני התנאים הללו - הסכמנו. אפשר היה להציג את זה באופן שלילי, כאילו עשינו סיבוב פרסה, אבל אפשר גם היה לראות את זה כצעד חיובי - הרי שינינו את התנאים. אבל הבנו שהתפקיד שלנו זה לספוג, אז אנחנו סופגים".

אנטרופי לא מסתפקת בהסבר הזה. לאחרונה שיגרה החברה למוסדיים מכתב שבו היא מציינת כי גורמים אינטרסנטיים מנסים להחליש אותה כמי שמהווה חיץ מול בעלי השליטה. למרבה ההפתעה, גורמים ברשות ניירות ערך מסכימים, לפחות במידה מסוימת, עם התזה הזו. "אנטרופי מפריעה להרבה אנשים", אומרים שם, ומבהירים כי שינוי העמדה בפרשת אמפל אינו אינדיקציה להתנהלות לא ראויה. מצד שני, ברשות בוחנים אפשרות להסדיר בחקיקה את פעילותה של אנטרופי, (שבינתיים היא מונופול בתחום הייעוץ הספציפי ועוד נחזור לכך). באנטרופי מגיבים שהם מברכים על היוזמה.

"מה, ברודט רעב ללחם?"

אנטרופי החלה את דרכה כחברה לניהול סיכונים בשנת 2005. מייסדיה, גל סטאל ויגאל אברהמי, הכירו בפירמת רואי החשבון קסלמן PwC, שבה הקים סטאל את חברת ניהול הסיכונים של הפירמה ועמד בראשה. השותף השלישי הוא ארנסט קציר, גם הוא רואה חשבון.

בתחילת 2008, ערב המשבר הגלובלי, החליטו השותפים לנצל את העובדה שרבות מחברות טכנולוגיית המידע ביקשו להיכנס לעולם הסיכונים, ומיזגו את אנטרופי עם חברת וואן תוכנה, בשליטת עדי אייל, שמחזיק כיום 55% מאנטרופי. המהלך התגלה כמוצלח: המשבר הכלכלי סיפק עוד ועוד עבודה, ואנטרופי צמחה במאות אחוזים. כיום היא מעסיקה כמאה עובדים, ועל-פי דוחות וואן שוויה מוערך בכ-21 מיליון שקלים.

בצד הצמיחה הגדולה תרה אנטרופי אחר מקורות הכנסה נוספים בתחום הרגולציה וההזדמנות לא איחרה להגיע; ב-2010 נדרש בנק הפועלים למכור את פעילות החברה הבת פועלים סהר, שעסקה בייעוץ למוסדיים, בשל ניגוד עניינים. באנטרופי חשבו שהחברה מתאימה לפרופיל המקצועי שלהם, ורכשו אותה, תוך שהם עוקפים בדרך כשלושים חברות שהתמודדו על הרכישה.

התוצאה היא "אנטרופי שירותי מחקר כלכליים", חברה בת, שעוסקת בייעוץ לגופים המוסדיים לקראת הצבעה באספות, בנושאי דיבידנדים, במינוי דירקטורים, בעסקות בעלי עניין, בהסדרי חוב ובהסדרי שכר. אחדים מתוך אנשי הצוות של פועלים סהר שולבו בחברה החדשה, בניהול ענת גואטה. כמו פועלים סהר בשעתה, גם אנטרופי נהנית מבלעדיות בתחומה - מונופול במילים אחרות. ההערכות מדברות כי בשנים הקרובות ועל רקע מסקנות ועדת הריכוזיות עוצמתה של החברה צפויה לגדול משמעותית.

כך או אחרת, תחילת הדרך לא הייתה חלקה: ערב מכירתה לאנטרופי שחררה פועלים סהר המלצה לתמוך בעסקה להעברת חברת גנדן הפרטית - החברה האם רווית החובות של ישראייר בבעלות נוחי דנקנר ואבי פישר - לידי אי.די.בי הציבורית בשליטת דנקנר, מה שאפשר את ביטול הערבות האישית של דנקנר ושל פישר להבטחת חובות גנדן.

"לקחו חברה פרטית שנמצאת על סף הסדר, עם הלוואות בעלים, ודחפו אותה לחברה הציבורית", מסביר בכעס לא מוסווה גורם בכיר בשוק ההון. אף שההמלצה ניתנה על-ידי פועלים סהר, הרי בשל סמיכות הזמנים לעסקת הרכישה, רבים נוטים בטעות לייחס אותה לאנטרופי, והיא רודפת אותה עד היום.

זה לא נגמר שם: בנובמבר האחרון התבקשה אנטרופי להמליץ על עסקה בין כור מקבוצת אי.די.בי לבין החברה האחות נכסים ובניין. שתי החברות רכשו במשותף את בניין HSBC בניו יורק בשנת 2009, ובמסגרת העסקה כור מכרה את המחצית שלה במבנה לנכסים ובניין. אנטרופי לא רק המליצה לאשר את העסקה במחיר גבוה בהרבה מהעסקה המקורית (בעוד כור ונכסים רכשו את הבניין כולו בכ-350 מיליון דולרים, מכירת המחצית הייתה תמורת 240 מיליון דולרים), התברר גם שהערכת השמאי, שעליה התבססה ההמלצה, מומנה על-ידי שתי החברות.

האירוע הזה הדביק לאנטרופי כתם של ניגוד עניינים, אם כי ברשות ניירות ערך לא מיהרו לקפוץ מהכיסא. "הערכת שווי עולה הרבה כסף, ובהרבה מקרים כלל לא לוקחים הערכת שווי", מסביר גורם ברשות. "במקרה הזה, זה נכון שהמימון הגיע מהחברה, אבל מעריך השווי נבחר על-ידי אנטרופי. אפשר לטעון שזה מוטה, אבל אפשר גם להסתכל על כך שזה נתן לאנטרופי כלי להמלצה טובה יותר. המוסדיים אמורים להפעיל בקרה משל עצמם. זה לא שהחברה 'קנתה' את ההחלטה הזו".

באנטרופי מסבירים שמדובר בכלל בחוות דעת שנייה שנעשתה בהמשך לחוות הדעת של אחד המומחים הגדולים לנדל"ן בסיטי של מנהטן. בשורה התחתונה, אומרים שם, העסקה גם השיאה רווחים לבעלי המניות. ולראיה, הרווח הנקי שנבע לנכסים ובניין משערוך הנכס ברבעון הראשון של 2012 הסתכם ב-119 מיליון שקלים.

דעתה של אנטרופי הייתה נוחה גם מעסקת בעלי עניין אחרת: אפריקה נכסים ודניה סיבוס, מקבוצת אפריקה ישראל. על הפרק עמדה עסקה שבמסגרתה ביקשה אפריקה נכסים לרכוש שירותי בנייה מדניה סיבוס להקמת קניון ברומניה, וכן ליטול הלוואה מדניה סיבוס. בשני העניינים המליצה אנטרופי בתחילה לא לאשר את ההתקשרות, ואולם כמו במקרה אמפל שינתה את דעתה, אף על פי שההצעה של דניה סיבוס הייתה גבוהה במאות אלפי אירו מאלה שהציעו קבלנים אחרים. את המלצתה המתוקנת נימקה אנטרופי בכך ששוכנעה כי ההתקשרויות סבירות.

שתי העסקות האלה לא הפריעו למנכ"לית אנטרופי שירותי מחקר, ענת גואטה, להצהיר כי החברה מתנגדת עקרונית לעסקות בעלי עניין: "יש עדויות רבות", אמרה בכנס ללקוחות מוסדיים, "כי עסקות בעלי עניין משמשות לתיעול ערך מהחברה אל בעלי העניין".

גם במקרים אחרים אנטרופי הצטיירה כגורם לא נשכני במיוחד: היא אישרה שכר של 3.4 מיליון שקלים לאירית איזקסון, יו"ר ישרכארט מקבוצת הפועלים, ומי שמקורבת לבעלת השליטה בבנק שרי אריסון, לאחר ששוכנעה כי זה השכר המקובל. ליו"ר בנק לאומי דוד ברודט אנטרופי אישרה העלאת שכר שהסתכמה ב-74 אלף שקלים לשנה, למרות התנגדות המדינה וקרנות הפנסיה הוותיקות (עוד תוספות שאושרו בתיבה בתחתית העמוד).

"אני שואל את עצמי", תוהה גורם בכיר בשוק ההון, "מה עמד לנגד עיניה של אנטרופי כשאישרה העלאת שכר בימים אלה של מחאה חברתית וגזירות כלכליות. מה, ברודט שמרוויח יותר משלושה מיליון שקלים לשנה, רעב ללחם?".

התשובה שמספקים בסביבת אנטרופי מעניין: לא פעם, אומרים שם, מה שמאושר בסופו של דבר הוא פרי תהליך מקדים, שלא מקבל חשיפה. במקרים רבים בעלי השליטה והבכירים מבקשים הרבה יותר מהשכר שבסופו של דבר מאושר, ואנטרופי, באמצעות משא ומתן עם המוסדיים, מאשרת את ההצעה שהמוסדיים "יכולים לחיות איתה" - כך שבעצם העסקות שאישרה החברה הן הרע במיעוטו.

אותם הגורמים מבקשים לציין שאנטרופי לא ממהרת להמליץ כל עסקה. למשל, החברה הסכימה להעניק שכר של 34 אלף שקלים לגבי בגס, אחיו של בעל השליטה בחברת קו מנחה, אבי בגס, תמורת ייעוץ, אולם בלחץ המוסדיים שינתה את דעתה. אנטרופי גם "הוציאה את המיץ" לרמי לוי, עד ששכרו אושר בהיקף נמוך ממה שביקש, וצמצמה את הבונוס שלו לבונוס מדורג עם תקרה; בכלל תעשיות דרשה אנטרופי לצמצם את שכרו של המנכ"ל והיו"ר אבי פישר, ולהגביל את הבונוס שלו; ובמקרה של בבילון סירבה החברה לאשר את שכרו של היו"ר ובעל השליטה נועם לניר, אף שהמוסדיים עצמם רצו לאשר את השכר.

אנטרופי, מוסיפים הגורמים, גם התנגדה למתן מענק ליו"ר דלק גבי לסט, בטענה כי הוא לא נקבע על-פי יעדים שהוגדרו מראש. כך גם המליצה בעניין מענק ליו"ר המזרחי טפחות יעקב פרי, למרות תוצאות הבנק ואף שהבונוס שהתבקש לא היה גבוה.

זה אגב לא הפריע לנשיא אנטרופי שלמה זהר ליהנות מבונוס של 370 אלף שקלים בחברת ADO מקבוצת שיכון ובינוי, שהוא בעל מניות בה והמנכ"ל שלה, אף על פי שהבונוס לא הוגדר מראש ביעדים. בסוגריים נציין כי זוהי לא הביקורת היחידה כלפי העובדה שזהר בתפקיד נשיא החברה: בין היתר נטען כי לא ייתכן שמי שעומד בראש חברה האמורה לייעץ למוסדיים, יימצא בניגודי עניינים מתוקף תפקידיו בחברות אחרות.

תגובת אנטרופי לעניין זה מתייחסת לאקונית לפרטים הטכניים: החברה, אמר לנו אחד הגורמים שם, אינה עוסקת בשיכון ובינוי ולא בחברות של וואן, מפאת ניגודי עניינים.

"גוף אחד נותן המלצות לכולם"

בין אם משתכנעים מההסברים של אנטרופי ובין אם לאו, יש הסכמה שלהמלצות של אנטרופי יש משקל משמעותי בהעברת החלטות רגישות. "אני מתקשר למוסדיים, והם שולחים אותי לאנטרופי", מתלונן עורך דין בשוק ההון המייצג בעלי שליטה. הנוכחות של אנטרופי בשוק ההון נוחה מאוד לגורמים המוסדיים, שהבינו כי החברה הודפת עבורם לחצים מכיוונם של בעלי שליטה ערב קבלת החלטות חשובות.

ויותר מכך: הם יודעים שאנטרופי היא גם - אם להשתמש בלשון בוטה - הכסת"ח שלהם; מה טוב שאפשר לגלגל כל טענה לפתחה של חברת הייעוץ. ומעבר לשאלת הנוחות ישנה גם שאלת האלטרנטיבה: אם המוסדיים אינם מקבלים את המלצות אנטרופי עליהם לכנס ועדת השקעה, ולכן קל להניח שבחלק מהמקרים הם יעדיפו לקבל את ההמלצה כמו שהיא.

"יש בעיה עם הפונקציה שממלאת אנטרופי", אומר אחד מעורכי הדין הבכירים בשוק ההון. "יש לך חברה ציבורית שיש בה ארבעה מוסדיים, וגורם אחד נותן המלצות לכולם. למוסדיים זה נוח, הם לא שוברים את הראש".

"השימוש באנטרופי נעשה מתוך שיקול כלכלי קר", מסביר גורם באחד הגופים המוסדיים. "יש עשרות רבות של החלטות שצריך לקבל מדי שבוע לגבי כל חברה שאני מצביע באסיפה הכללית שלה. יחד עם זאת, לדעתי לגופים מסדר גודל מסוים ומעלה משתלם לעשות את זה באופן עצמאי".

יש גם מי שמתקוממים בכלל על עצם הרעיון להיעזר בחברת ייעוץ לצורך קבלת החלטות. "בשביל מה משלמים למוסדיים דמי ניהול?", תוהה גורם באחד הגופים המוסדיים הגדולים. "הרי אנטרופי עוסקת ב'ברד אנד באטר' של בית השקעות, שעבור זה משלמים העמיתים דמי ניהול. למעשה, היא קמה בשביל בתי ההשקעות הקטנים, שלא יכולים לעשות אנליזה על כל החלטה והחלטה שהם נדרשים לקבל. בפועל, גם בתי ההשקעות הגדולים משתמשים בה, וזה מוזר".

ואכן, מרבית המוסדיים הגדולים נהנים משירותיה של אנטרופי. יוצאי דופן הם פסגות, אי.בי.אי, ואלטשולר שחם. בפסגות גיבשו שורה של עקרונות שמקילה עליהם בבואם להצביע בהחלטות שונות. אחד העקרונות, למשל, הוא לא לאפשר כפל תפקידים של יו"ר ומנכ"ל - עיקרון שהניע אותם להתנגד לכך שאבי פישר, יו"ר כלל תעשיות שנמכרה לאחרונה ללן בלווטניק, ישמש גם כמנכ"ל החברה עד למציאת מנכ"ל. אף על פי שהצהרתית גם אנטרופי דוגלת בכך, במקרה הזה היא אישרה את המהלך. גורם בחברה מסביר שכל עניין לגופו: "אם למשל יש חברה שעומדת להימכר בתוך שנה, ובינתיים מבקשים שהיו"ר יהיה גם מנכ"ל, לא הגיוני שיחפשו מנכ"ל לשנה אחת".

גוף אחר שמוותר על שירותיה של אנטרופי כמדיניות הוא ועדת ההשקעות של קופות הגמל באוניברסיטה העברית. "אנחנו מצביעים על-פי ערכים שקבענו לנו, ולא על-פי שכירי חרב", אומר דורון שורר, יו"ר הוועדה. "אנו לא תומכים בשכר גבוה, אנחנו לא משקיעים בגורמים שלא עומדים בהתחייבויות שלהם, וגם לא בחברה שהאסיפה הכללית שלה לא קיבלה את עמדתנו. את יכולה להניח שההצהרה שלנו על המדיניות הייתה מעין קריאה מנומסת ומרומזת למשקיעים המוסדיים ללכת בעקבותינו. ברוב טיפשותי, גם חשבתי שזה יקרה".

שורר אולי קיווה שזה יקרה, אבל הוא גם מבין למה זה לא קורה: "שוק ההון הלך וגדל, מספר החברות הלך וגדל, והיכולת של הגופים הפרטניים להשתתף בכל האירועים מוגבלת. מאחר שכל הגופים חייבים לא רק להשתתף אלא גם להביע את דעתם, זה הפך לבלתי נסבל. משקיע מוסדי, אם הוא מצביע בעד שכר דירקטורים או נגד - לא נקנס, ולחלופין לא מקבל איזה פרס, כך שמבחינתו ההצבעה הזו היא רק נטל. מה אכפת לו אם הוא מצביע לטובת בעלי המניות או נגד בעלי המניות. זה לא משנה. מה שחשוב זה שהוא הביע דעה.

"אנטרופי זו דוגמה קלאסית של מימוש אמירה שלא מתכוונים אליה: מתכוונים לחייב את כלל המחליטים להביע את דעתם ולייצג את האינטרסים של המיוצגים שלהם, אך לא המחוקק ולא המייצג מתכוונים באמת לייצג את האינטרסים של העמיתים. זו הדוגמה הקלאסית של בגדי המלך החדשים. הם בעצם כסת"ח".

עו"ד נועם שרון, שותף בכיר במשרד עו"ד מיתר ליקוורניק גבע לשם ומומחה לשוק ההון, מסכים עם התזה: "למשקיע המוסדי אין כל עניין לבדוק יותר מדי לעומק את איכות ההמלצות של אנטרופי, מפני שכך הוא קונה לעצמו שקט מפני לחצים מצד חברות ובעלי שליטה. הוא רוכש באאוטסורסינג, שירות שהוא עצמו מחויב לתת לעמיתיו תמורת דמי הניהול שהוא גובה מהם. אחרת הוא עלול למצוא את עצמו נאלץ לבצע בעצמו את העבודה שעבורה שכר את אנטרופי. מעטים הם המשקיעים המוסדיים שיהיו מספיק חרוצים, ישרים ואמיצים כדי לעשות זאת".

"אין כאן אימוץ עיוור"

אבל יש מי שחושבים שהחטא הקדמון הוא בכלל הסטת מרכז הכובד אל עבר המוסדיים. "לבוא ולהגיד למוסדיים שהם יהיו כלב השמירה של החברות זה לא מעשי", אומר גורם בכיר בשוק ההון. "מי שמושקע בסדר גודל של 100 אלף שקל בגוף כלשהו, לא הגיוני לדרוש ממנו שייקח חלק בכל החלטה והחלטה. מה, הוא משפיע?".

 ממליצים

אז מה הפתרון?

"הפתרון הוא ללכת לחברות עצמן, ואם יש החלטות לא הגיוניות - לקרוע להן את הצורה. מי אחראי על ההתנהלות של החברות? הדירקטוריון. שם צריך להיות הפוקוס. צריך לדרוש את ההסברים שם. מי צריך לתת את הדין? גורם שמחזיק איזו קרן נאמנות צריך לבדוק את ההחלטות? קשקוש".

ברשות ניירות ערך מתקוממים מהרעיון הזה: "אף דירקטוריון לא יאמר לך שהפוקוס ירד ממנו. הוא שומר סף במעגל הראשון, והמוסדיים נמצאים במעגל השני, ויש עוד שומרי סף. אף אחד לא בא במקום השני".

מבדיקה שערכה הרשות עלה כי בחלק גדול מהמקרים מסתמכים הגופים המוסדיים על ההמלצה של אנטרופי, אבל "יש מספר לא מבוטל של מקרים שבהם מנהלי הקרנות פועלים בניגוד להמלצה שלה", כפי שמדווח גורם ברשות. "נכון שההמלצה של אנטרופי היא ברירת מחדל, ונכון שבהרבה מאוד מקרים נוהגים על-פיה, אך זה לא הנוהל הגורף. קחי לדוגמה את עניין אמפל: בעקבות ההמלצה המתוקנת של אנטרופי רק כמחצית מהמוסדיים החליטו לאמץ את ההחלטה. אין לנו כאן אימוץ עיוור. גם אלה שקיבלו את ההמלצה, עשו זאת רק לאחר שהיה אצלם תהליך של בקרה".

גורמים ברשות ניירות ערך דווקא מצדדים במודל של אנטרופי, שלדבריהם, מקובל ברחבי העולם. "מבחינה כלכלית יש בזה הרבה היגיון. מנהלי הקרנות מחזיקים במגוון גדול של ניירות ערך. הפיזור הוא מאוד רחב, שיעור ההחזקה הוא קטן עד כדי זניח, והמשאבים הנדרשים כדי לגבש את ההחלטה הם אדירים. מדובר במאות אסיפות בשנה, וזה עשוי להגיע לסדרי גודל עצומים. שימוש בגוף כמו אנטרופי מוזיל את העלויות ומאפשר לגוף המוסדי להשביח את ההחלטה, כי יש גורם אחד שמרכז עבורו את האנליזה. זה גם מנטרל ניגודי עניינים של מנהל הקרן".

איך בדיוק זה קורה?

"במצב שמנהל הקרן מחזיק גם מניות וגם אג"ח. בדלק נדל"ן, למשל, אנטרופי נתנה לגבי האג"ח המלצה שהייתה הפוכה להמלצה לגבי המניות. כלומר, ההמלצה שלה היא לפי הלקוח, וזה מאוד מקל בסוגיית ניגוד האינטרסים של מנהלי הקרנות".

ברשות ניירות ערך היו שמחים לראות חברות נוספות נכנסות לתחום, אך עד כמה שזה מפתיע, אין קופצים רבים על המציאה. ההסבר, טוענים הגורמים השונים שהתראיינו לכתבה, נעוץ בשורת רווח שאינה, כהגדרתם, מסעירה.

אנטרופי גובה את התשלומים שלה כריטיינר חודשי, לפי היקף התיק של הגורם המוסדי - וככל שהגורם מושקע בחברות רבות יותר, עולה בהתאמה גובה הריטיינר. גורמים בשוק טוענים כי זהו מודל שהכנסותיו במקרה הזה נמוכות יחסית. ואכן, בשנה שעברה פנתה אנטרופי ללקוחותיה בדרישה להעלות את התשלום החודשי בשיעור של בין 70% ל-100%. למה? באנטרופי מסבירים זאת באמצעות תיקון 16 לחוק החברות (המחייב רוב מיוחד להסכמי שכר) - שבגינו החברה העלתה את מספר האנליסטים שלה מארבעה ל-15. זה גם הנושא היחיד שמייסד אנטרופי גל סטאל מוכן להתייחס אליו: שאלנו אותו אם לא חשב להצטרף לעדי אייל ולמכור גם את חלקו בחברה. סטאל נשמע נחוש: "מי שרוצה למכור, שימכור; אני אקנה את החלק שלו. אנחנו לא הולכים לשום מקום. החברה לא למכירה".

 ממליצים