שווי הוגן של מניות בהצעת רכש ייקבע לפי היוון תזרים מזומנים

‎‎בתי המשפט יקבעו את השווי ההוגן של מניות, בהתאם להליכים המתקיימים לפי חוק החברות, לפי שיטת "היוון תזרים מזומנים" (‏DCF‏) ולא לפי שיטת שווי השוק - כך קובע בית המשפט העליון, בפסק דין שניתן אמש (ג') בהרכב מורחב של 7 שופטים, ברוב של ארבעה נגד שלושה.

את דעת הרוב, שתמכה בהפעלתה של שיטת ‏DCF‏, הוביל השופט יורם דנציגר, לעומת שיטת שווי השוק, שבה תמך המשנה לנשיא הפורש של בית המשפט העליון, אליעזר ריבלין.

השופטים גם החילו את ההלכה החדשה על 3 ערעורים שהיו תלויים ועומדים בפניהם, וכתוצאה מכך התהפכה התוצאה באחד מהם.

‏המחלוקת בין דנציגר לריבלין בנוגע לשיטה שעל בתי המשפט לנקוט בהערכת השווי ההוגן של מניות בעת הצעת רכש לפי חוק החברות, עלתה כבר לדיון בעבר ואף הוכרעה בפסק דין בעניין עצמון מדצמבר 2009, ברוב של שניים נגד אחד.

ואולם הפעם, נוכח ההרכב המורחב שדן בסוגיה, נקבעו לראשונה "כללים ראשוניים ברורים", שלדברי דנציגר, "יצמצמו את הפערים והסתירות שבפסיקות בתי המשפט בערכאות הדיוניות, יסייעו לשחקנים בשוק ההון - בעלי השליטה מחד ובעלי מניות המיעוט מן הציבור - להפנים את כללי המשחק ולכלכל צעדיהם בהתאם, ויביאו עם הזמן לוודאות וליציבות בשוק".

‏‎‎מניפולציות במחיר השוק

‏פרק בחוק החברות עוסק בהצעת רכש למכירה כפויה של מניות המיעוט בחברה ציבורית לבעל השליטה, בהתקיים שורת תנאים, אף אם לא כל בעלי המניות נתנו את הסכמתם למכירה. במקרה כזה בית המשפט מעניק "סעד הערכה", שבמסגרתו הוא מעריך את השווי ההוגן של המניות, לצורך קביעת מחיר העסקה.

הגישה שנקבעה בפסק הדין, קובע השופט דנציגר, דוחה שתי טענות שנשמעות נגדה: האחת - כי הסכמת הרוב לעסקה מקימה חזקה, שלפיה התמורה המוצעת היא הוגנת; והשנייה - כי הערכת השווי ההוגן של המניות צריכה להתבצע על-ידי פנייה לשווי השוק של המניות.

‏לדברי דנציגר, יש לבחור בשיטת היוון תזרים המזומנים, מאחר שכאשר הצעת הרכש המלאה נערכת על-ידי בעל השליטה, מתעורר חשש שהערכת מניות המיעוט על-פי שווי השוק תוביל להערכת חסר, ולקביעת מחיר נמוך מדי, ולפיכך להתעשרות של בעל השליטה על חשבון בעלי מניות המיעוט. זאת, נוכח יכולתו של בעל השליטה לבצע מניפולציות על מחיר המניה בשוק, ולבחור את עיתוי הצעת הרכש כך שמניות המיעוט יירכשו על-ידו במחיר נמוך משוויין האמיתי. כוחו של בעל השליטה נובע מפערי מידע שבינו לבין בעלי מניות המיעוט מהציבור, והעובדה שהוא נהנה מיתרון מידע משמעותי.

‏שיטת ההיוון עדיפה, לדברי דנציגר, נוכח העקרונות שלפיהם הערכת שווי החברה תיעשה לפי שוויה הפנימי ולא לפי מדד חיצוני; שיש להעריך את שוויה של החברה לפי שוויה "כעסק חי"; ושהערכת השווי תיעשה נכון למועד הגשת הצעת הרכש, ולא ייכללו בה הרווחים הצפויים לבעל השליטה בעקבות הרכישה עצמה.

‏בניגוד לגישתו של ריבלין, ציין דנציגר כי אין לצמצם את סעד ההערכה רק למקרים חריגים, שבהם יוכיחו בעלי המניות שהסכמתם אינה משקפת את רצונם האמיתי, כגון הטעיה, עושק או כפייה. בדעתו של דנציגר תמכו השופטים אליקים רובינשטיין, סלים ג'ובראן ואסתר חיות.

‏‎‎שווי שוק ממוצע

‏‎‎בדעת מיעוט, קבע השופט אליעזר ריבלין כי "תכליתו של סעד ההערכה היא למנוע הרעה במצבם של בעלי מניות המיעוט".

לדבריו, השיטה הטובה ביותר לקביעת השווי ההוגן של המניות, בהתחשב בתכלית זו, היא הערכה לפי שווי השוק הממוצע של המניות, על פני תקופת זמן שקדמה להצעת הרכש.

‏לדברי ריבלין, " חוסר רצונם של הקונים הפוטנציאליים להציע מחיר גבוה יותר עבור המניות, מוביל למסקנה כי גם אלמלא הייתה מוצעת הצעת רכש, לא היו בעלי מניות המיעוט מצליחים למכור את מניותיהם במחיר גבוה יותר. בעוד שווי השוק הבורסאי ביום המסחר האחרון לפני הגשת הצעת הרכש, עשוי להיות מושפע מתנודות מקריות כאלו או אחרות, שווי השוק הממוצע משקף את שווי המניות על-פי הערכת המשקיעים בשוק ההון". לגישתו של ריבלין הצטרפה השופטת עדנה ארבל.

‏השופט חנן מלצר כתב דעת יחיד, ולפיה יש לקבוע את השווי ההוגן על-פי כלל הנתונים הפיננסיים הרלבנטיים למניה, מושא הערכה, וזאת על-פי השיטה המתאימה לעניין בנסיבות.

3 התיקים שאוחדו לצורך הדיון הסתיימו כך שבפרשות קניאל ונאות אביב נדחה הערעור, ואילו בפרשת קיטאל התקבל הערעור, בהתאם להלכה החדשה.

את קיטאל החזקות ייצג עו"ד גיל בריצמן; נאות אביב יוצגה בידי עו"ד חגית בלייברג; אדי הרשקובץ יוצג בידי עורכי הדין יצחק אבירם, נועם שכנר ויעקב סבן; ושאול ממן יוצג בידי עו"ד ירון ממן.‏‎‎‏ חברת קניאל יוצגה בידי עו"ד אהרון מיכאלי ממשרד גולדפרב-זליגמן. (רע"א 779/06).

‎‎עקרונות שיטת היוון תזרים המזומנים

* ‎‎הערכת שווי החברה תיעשה לפי שוויה הפנימי ולא לפי מדד חיצוני.

* ‎‎יש להעריך את שוויה של החברה לפי שוויה "כעסק חי".

* ‎‎הערכת השווי תיעשה נכון למועד הגשת הצעת הרכש, ולא ייכללו בה הרווחים הצפויים לבעל השליטה בעקבות הרכישה עצמה.