המנייה התרסקה? זו הזדמנות

השווקים מגמגמים, ריח של מיתון באוויר, המצב העולמי לא משהו, הנבואות ברובן קודרות, אבל בדבר אחד אפשר להיות בטוחים: שכר המנהלים ימשיך לספק כותרות משמחות... למנהלים כמובן.

השיטות ידועות ואף די עתיקות ולא פעם ולא פעמיים עמדנו על כך: תמיד יימצאו הטריקים שיעקפו כל רגולציה או חוק כזה או אחר, כדי להכניס כמה שיותר לכיסי הבכירים. אחת השיטות היא תשלום מבוסס אופציות.

הפעם בחרנו שתי דוגמאות כדי להמחיש עד כמה השיטה הזו מעוותת ולא משרתת את מטרתה: תשלום עתידי למנהלים כתמריץ על הביצועים העתידיים של החברה ומניותיה. הדוגמאות הן משתי הקצוות: האחת - סלקום - חברה שאוהבים לשנוא, שפועלת בשוק המקומי ועבדה לאורך יותר מדי זמן בשוק לא תחרותי; והשנייה, למרבה הפלא, צ'ק פוינט - חברת מופת שכולנו מעריצים.

1. מאי 2012: סלקום מקצה אופציות לקבוצה של מנהלים במחיר מימוש של 11.77 דולר למניה. חבילה יחסית צנועה, לא בומבסטית, במחיר השוק. עניין די שגרתי וגם אופייני להרבה חברות ציבוריות. מה שקרה מאז לחלוטין לא לגיטימי. התחרות בשוק הסלולר התפרצה בכל עוזה, מלחמות המחירים הורידו את חבילות "הכול-כלול" מתחת ל-100 שקל לחודש והחברות הוותיקות נאלצו ליישר קו. התוצאה, לבד מירידה משמעותית ברווחיות: התרסקות המניה. האופציות שהוקצו הפכו חיש מהר לניירות חסרי ערך וכדי שיהיו שווים משהו, המניה הייתה צריכה לשלש את עצמה.

וכאן הגיע לעזרת המנהלים הדירקטוריון של סלקום. חשב והפך, הפך וחשב - מה עושים כדי לרומם את רוחם של המנהלים? אה, אין בעיה. המניה התרסקה? זו הזדמנות נהדרת, חדשה ומתגמלת כדי להרים לעובדינו הבכירים את המורל. מבטלים את האופציות הישנות וחסרות הערך עוד לפני שחילקנו אותן בפועל, ונותנים אופציות במחיר השפל החדש, בתקווה שמתישהו הוא יתרומם, והוא הרי יתרומם מתישהו, כי אחרי השפל מגיעה הגאות, וסלקום עדיין מייצרת איזה רווח של חצי מיליארד שקל בשנה.

ואכן, אוגוסט מגיע, 3 חודשים בלבד עברו מההקצאה הקודמת. האופציות הישנות נקברו, במקומן צצו אופציות חדשות - הוקוס פוקוס, הודיני שלף שפן מהכובע - והנה, אחרי זמן קצר האופציות כבר נכנסו לתוך הכסף ומשקפות הטבה כוללת של כ-12 מיליון שקל. וכך, 3 חודשים אחרי שתוכנית אופציות יצאה לדרך והייתה שווה רק להדבקת טפטים, פתאום יש לנו אופציות שאפשר ללכת איתן בגאווה לחשבון הבנק ולהדביק אותו במזומנים. והיד עוד נטויה: עוד עלייה במניה וחבילת האופציות הולכת ותופחת.

חייבים להיות גם הוגנים: חבילת האופציות הכוללת בסלקום צנועה יחסית. כבר ראינו בחיינו חבילות הרבה יותר שמנות ושערורייתיות. אבל העיקרון חשוב פה. אם משחקים באופציות לפי מחיר המניה בשוק, מה הטעם בכל המילים הגבוהות על תמריצים? אם אפשר לבטל ולחדש אופציות במחי יד, רק בהתאם להתנהגות המניה בבורסה, מה הטעם בכל המשחקים הללו? תנו בונוס במזומן וזהו, ותפסיקו להשתמש בהודעות לבורסה עמוסות בתיאורים מפוצצים על חשיבות האופציות כמכשיר לתמרוץ.

צחוק הגורל הוא שדווקא המנכ"ל החדש של סלקום, ניר שטרן, עובד היום בשוק הרבה יותר קשה מקודמו, עמוס שפירא, ויכול רק לחלום על חבילת התגמול שצבר שפירא בסלקום בהיקף של כ-50 מיליון שקל (עלות שכר).

שפירא עבד בשוק נוח, קרטליסטי, עם רווחים אדירים שזרמו לאורך זמן. שפירא גם השתכר יותר והאופציות שלו הניבו לו רווחים שמנמנים בעקבות העלייה העקבית במניות. לעומת זאת, שטרן עובד כעת בשוק סופר-תחרותי, מלאכת הניהול של סלקום הרבה-הרבה יותר מורכבת, אבל הוא יכול רק לקנא בחשבון הבנק של שפירא. המסקנה: כדי להרוויח כמה שיותר כמנהל, לא צריך רק "לשחק" בעיתוי האופציות, אלא גם "לשחק" עם החברה, השוק שלה ורמת התחרות בשוק. לפעמים צריך הרבה יותר כישרון "משחק" מכישרון ניהולי.

2. צ'ק פוינט היא חברת מופת, היא חברה שצמחה מכלום לשווי של כ-10 מיליארד דולר, היא חברה שייצרה ערך רב למשקיעים, היא חברה שמרוויחה נהדר, היא גם עושה את זה כבר לאורך שנים - תופעה די נדירה בעולם הטכנולוגי המשתנה במהירות ובאכזריות. היא חברה שפועלת בשווקים תחרותיים ומתמודדת יפה עם גורילות כמו סיסקו. צ'ק פוינט גם מנוהלת ללא דופי על-ידי אחד משלושת מייסדיה, גיל שויד, והפכה אותו לאחד מאנשים העשירים ביותר במשק, עם הון של כ-1.5 מיליארד דולר, רובו במניות. למשקיעי צ'ק פוינט, אנו מניחים, שכרו של שויד לא רלוונטי, גבוה ככל שיהיה, כל עוד הוא ממשיך לייצר להם ערך. המוטו הוא הגיוני: כל עוד שויד מתגמל את המשקיעים של צ'ק פוינט בביצועים טובים של החברה ומניותיה, אז שהחברה תתגמל אותו בנדיבות.

שויד מושך שכר מינימום בצ'ק פוינט, אבל את השכר האמיתי שלו הוא מקבל מאופציות, הרבה אופציות, הרבה מאוד אופציות. לאורך השנים האחרונות מקבל שויד, מדי שנה, חבילה שנעה בין מיליון ל-2 מיליון אופציות בהתאם למחירי השוק של המניה בעת החלוקה. מגיע לו, אין ספק, הבעיה היא המידתיות והקביעות. כלומר, אם מחלקים למנהל כל שנה אופציות, אז מטרת התמרוץ הופכת לריקה מתוכן. מניות הרי עולות ויורדות וחלוקה שיטתית של אופציות, מדי שנה, תמיד תפגוש מחיר מניה בשפל יחסי וכך תייצר למנהל רווח כמעט בוודאות לאורך השנים. ובעיה נוספת: חלוקה כה מאסיבית של אופציות, שהופכות בבוא העת למניות, מדללת את שאר בעלי המניות.

שימו לב למספרים של גיל שויד: הוא מחזיק, כאמור, כ-15% מהמניות בדילול מלא (כולל אופציות בנות מימוש) וההערכה היא שכשליש עד רבע מאחזקתו בחברה נוצר מחלוקת אופציות: כלומר, שויד הגדיל את אחזקתו בצ'ק פוינט ב-4%-5% בשנים האחרונות רק מאופציות שחולקו לו. והמספר המשמעותי, הנגזר מהגידול באחזקותיו, הוא הרווח שנוצר לשויד ממימוש האופציות של שויד למניות, חלקו עדיין "על הנייר".

ובכן, מדובר ללא ספק בתגמול האופציות הכי נדיב שחולק אי פעם למנהל ישראלי כלשהו: בהערכה גסה שויד הרוויח מאופציות כ-250 מיליון דולר, מיליארד שקל(!), סכום בלתי נתפס. אפשר לומר, אם כן, שצ'ק פוינט שילמה לשויד שכר באופציות של מיליארד שקל לאורך 6-8 השנים האחרונות.

אנחנו מניחים, כאמור, שחלק לא קטן ממשקיעי צ'ק פוינט יאמרו שגם הסכום האדיר הזה ממש לא מפריע להם; כל עוד המניה טסה למעלה ומייצרת לאורך זמן תשואות הרבה יותר גבוהות מהממוצע בשוק, אז שצ'ק פוינט תשלם לשויד כמה שהיא רוצה. אבל, לדעתנו, המסר, ההיקף והפרופורציות הם בעייתיים, והביקורת תתחיל לצוף כאשר הביצועים והמניות יגמגמו. שויד היה צריך להסתפק בחלוקת אופציות אחת מדי שלוש או חמש שנים, כמקובל בחברות אחרות, ולא להפ וך את חלוקת האופציות למנהג שנתי. כך הוא הופך את מכשיר האופציות עבורו לאופציה בטוחה להתעשרות נוספת.

 סלקום

eli@globes.co.il