תעתועי האינפלציה: מה האג"ח המומלצות להשקעה?

האינפלציה בישראל יודעת לתעתע במשקיעים - התנודתיות החודשית שלה היא מן הגבוהות בעולם. כתוצאה מכך, גם הציפיות לשיעורה העתידי משתנות לעתים קרובות, ובאופן חד מאוד. תזכורת לכך קיבלנו בתקופה האחרונה.

בשלושת החודשים האחרונים נרשמו שינויים חדים בציפיות האינפלציה של החזאים והפעילים בשוק ההון. אם במהלך חודש יוני נראו "סימני דפלציה", והשוק תמחר את האינפלציה ל-12 חודשים קדימה על כ-1.6%, הרי כיום המגמה התהפכה והציפיות לאינפלציה לשנה קדימה עומדות על כ-2.9%.

ראשית, נזכיר מהן הציפיות האינפלציוניות, כיצד הן נמדדות, ובהתאם - מדוע הן משתנות.

ציפיות האינפלציה הן הערכות לגבי שיעורה של האינפלציה הצפויה בשנה הקרובה ובשנים הבאות במשק המקומי. מקובל לבחון אותן על ידי בדיקת הפער בין התשואה השנתית לפדיון שהשוק קובע לאג"ח ממשלתיות שקליות, לבין התשואה לפדיון באג"ח ממשלתיות צמודות מדד בעלות מח"מ זהה. מכיוון שמתקיים מסחר יומיומי באיגרות החוב הממשלתיות, אזי הציפיות האינפלציוניות הן דינמיות ומשתנות בהתאם להערכות המשקיעים.

הגורם העיקרי שמשפיע על הציפיות האינפלציוניות, הוא מדד המחירים לצרכן, המתפרסם מדי חודש וכולל סעיפים רבים הבוחנים את השינויים ביוקר המחיה של הצרכן. גורמים נוספים המשפיעים על הציפיות, הם המגמה במחירי הסחורות בעולם (בעיקר מחיר הנפט והסחורות החקלאיות), מהלכים של משרד האוצר בתחום המיסוי העקיף (מע''מ) והישיר, תוואי הריבית המוכתבת על ידי בנק ישראל, עלייה או ירידה בשכר הריאלי במשק, ועוד.

לציפיות האינפלציוניות חשיבות רבה, מכיוון שהן מהוות עבור בנק ישראל אחד הפרמטרים המרכזיים, כאשר הוא נדרש להחליט על גובה הריבית. כך, למשל, בעת שהציפיות יורדות לרמה של מתחת ל-1% (תופעה המאפיינת משק בהאטה, ומהווה יעד תחתון של יציבות המחירים, שנע בין 1% ל-3%), הבנק עשוי לשקול הורדת ריבית; הבנק עשוי לנהוג הפוך כאשר הן עוברות את רף ה-3%, כתוצאה מהתחממות אינפלציונית בעיקר מצד הביקושים.

נחזור לתנודתיות של החודש האחרון: ההפתעה במדד המחירים לצרכן לחודש יוני, שפורסם ב-15 ביולי, ואשר רשם ירידה של 0.3% (בעוד הציפיות היו לאי שינוי), באה אחרי הפתעה לטובה גם במדד המחירים לחודש מאי, והשפיעה על ציפיות השחקנים בשוק. אלה החליטו שהמגמה הזו צפויה להימשך, לנוכח ההאטה במשק המקומי שתביא לירידה בביקושים וללחצים על המחירים. בשל הערכות אלו נרשמו ירידות באג"ח הצמודות למדד ועלייה בתשואות לפדיון שלהן, והציפיות האינפלציוניות ירדו לרמה של 1.6% לשנה קדימה, ולרמות של 2.1%-2.4% בטווחים הבינוניים והארוכים.

אבל לא חלפו אלא ימים ספורים, ושוב החלו הציפיות לטפס להן בהדרגתיות, עד שהגיעו בסוף חודש יולי, וגם כיום, לרמה של 2.9% בטווח של שנה ו-2.5%-2.7% בטווחים הבינונים והארוכים.

מה הקפיץ את הציפיות?

הסיבות לשינוי בהערכות הפעילים בשוק, הן מגוונות:

מיסוי: פרסום החלטת הממשלה על צמצום הגירעון התקציבי, באמצעות הגדלת הכנסות הממשלה ממסים (דרך העלאת המע''מ באחוז והעלאת מחירי הסיגריות והאלכוהול), משפיע ישירות על המדד. עם זאת, יש לזכור כי זהו אירוע חד-פעמי שאמור לתרום כ-0.5% למדד.

סחורות: עליית מחירי הסחורות החקלאיות בעולם, דוגמת התירס והסויה, בשל הבצורת החמורה ביותר ב-50 השנים האחרונות בארה''ב, הביאה לחשש מפני גל התייקרויות במחירי המזון. חברות ספקי מזון רבות הזדרזו להודיע, כי לא יוכלו לספוג את עליות המחירים ויגלגלו אותן לעבר הצרכן. בנוסף, עליית מחירי הנפט לרמה של כ-95 דולר לחבית, על רקע החשש מתקיפה ישראלית באיראן, עלולה אף היא לתרום למדד כ-0.3%-0.8% בשנה הקרובה.

חשמל: המחסור בגז טבעי והגברת השימוש בדלקים מזהמים, שעלותם גבוהה יותר, הביאו לעלייה במחירי החשמל לצרכן בחודשים האחרונים.

דיור: כאן נציין את הציפיות של השוק להמשך מגמת עלייה במחירי הדיור ובשכר הדירה שנמדד במדד. זאת לאחר שמשפחות רבות, "שישבו על הגדר" בציפייה לירידת מחירי הדיור, התאכזבו, וחזרו לשוק במטרה לרכוש דירות. הדבר עלול למשוך גם את שכר הדירה כלפי מעלה.

שער החליפין: עד לעת האחרונה לא ייחסו המשקיעים חשיבות לדולר מבחינת האינפלציה. אולם בחודשים האחרונים השקל פוחת בצורה מהותית אל מול הדולר, על רקע התחזקותו של האחרון בעולם. הדבר עלול להיות משורשר בסופו של דבר לעלייה במחירים, ובעיקר במחירי המוצרים המיובאים דוגמת מכוניות ומוצרי חשמל.

השוק מקצין בהערכותיו

גורמים אלו, בעיקרם, הובילו למהלך של עלייה משמעותית בציפיות האינפלציה בקרב החזאים והפעילים בשוק ההון, לאורך כל הטווחים, כולל הבינוניים והארוכים. האם הדבר מוצדק? בטווח הקצר ייתכן שעל רקע הגורמים שציינו, האינפלציה אכן עשויה לעמוד על כ-2.7%-2.9%.

אבל גם בטווחים הבינוניים והארוכים הציפיות האינפלציוניות עלו באחרונה, וזהו אבסורד; שכן העלייה הצפויה בשיעור האינפלציה בחודשים הקרובים, אין לה, ולא צריך להיות לה, שום קשר לאינפלציה ולציפיות לגביה לטווח של 10 שנים.

נזכיר, כי מרבית האינפלציה נובעת מגורמי היצע ולא ביקוש, שבשלב מסוים מחיריהם עשויים לשוב ולרדת. מעבר לכך, המשק הישראלי נמצא בשלב של האטה - דבר שירסן את הצריכה הפרטית ואת הביקושים. גם ההוזלה במחירי הסלולר ובתחומים נוספים בתקשורת, כתוצאה מהגברת התחרותיות, עדיין לא באה לידי ביטוי מלא במדדים. לכן, במרווחים הנוכחיים העדפתנו נתונה כיום לאפיק השקלי על פני האפיק הצמוד בטווחים הבינוניים והארוכים.

נזכיר עוד, כי לרוב השוק נוטה להקצין בהערכותיו. כך, כאשר האינפלציה ששררה במשק הייתה גבוהה בשנה-שנתיים האחרונות, השוק נטה להעריך אותה כגבוהה גם בשנה-שנתיים הקרובות - בבחינת מה שהיה הוא שיהיה.

* הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 כך משתנות