הזדמנות או סיכון? חברות התקשורת כבר לא "פרות מזומנים"

רבות כבר נכתב אודות מניותיהן החבוטות של חברות התקשורת המקומיות, על רקע השינויים הרגולטוריים והתחרות הקשה שהובילו את הענף כולו לתקופה מאתגרת. המגמה השלילית שמלווה את שלוש השחקניות הוותיקות בסקטור - בזק, סלקום ופרטנר, לא פסחה גם על האג"ח שלהן, שרשמו עלייה בתשואות.

כיום, האג"ח בענף התקשורת נסחרות בממוצע במרווחים של כ-3.4% מאיגרות חוב ממשלתיות צמודות ושל כ-4% מאיגרות ממשלתיות שקליות. בתחילת השנה, נזכיר, עמדו מרווחים אלה על כ-1.85% וכ-2% בהתאמה.

האם התשואות שבהן נסחרות אג"ח חברות התקשורת הוותיקות, אשר במשך תקופה ארוכה נהנו ממוניטין של "פרות מזומנים", מגלמות כעת הזדמנות; או שמא הפגיעה בשורת ההכנסות של החברות ואי הוודאות סביב ההתפתחויות בעתיד הופכות את ההשקעה למסוכנת יחסית?

"בהנחה שאף אחת מהחברות לא תעשה טעות הרסנית, לא צפויות בעיות בהחזר החוב. לפי איך שהדברים נראים, קשה להאמין שאחת מחברות הסלולר תגיע לפשיטת רגל", אומר ערן יעקובי, סמנכ"ל המחקר בדש ברוקראז'. לדבריו, רק ירידה של 18% ב-EBITDA (רווח לפני ריבית, מס, פחת והפחתות) עלולה להקשות על ההחזר של החברות, אולם מדובר בתסריט לא סביר.

האג"ח של בזק, נזכיר, נסחרות היום בכ-3% בממוצע, ואילו אג"ח פרטנר וסלקום נסחרות בכ-4.5% (צמוד מדד) בממוצע בהתאמה. לדברי סבינה פודבל, אנליסטית בלידר שוקי הון, "נכון להיום, התשואות מגלמות את רוב הקשיים שעימם הענף מתמודד. ברור שאי אפשר להיות בטוחים שמעכשיו הכול יהיה ורוד, אבל בהחלט נראה שיש רגיעה מסוימת. רמת הוודאות גדלה מעט והמצב בענף יציב יותר".

תזרים נמוך ביחס להתחייבויות

אולם נראה כי לא ניתן להתעלם מהפגיעה ברווחי החברות בענף. הרווח הנקי של סלקום, פרטנר ובזק נחתך בכ-50%, 40% ו-27% בהתאמה, ופודבל מאמינה שהמגמה הזו תימשך גם ברבעונים הקרובים. השחיקה באה לידי ביטוי גם בהכנסה הממוצעת מלקוח (ARPU), אשר הסתכמה ברבעון האחרון בכ-90-100 שקל ללקוח, לעומת 108-112 שקל בתקופה המקבילה אשתקד.

בבנק לאומי סבורים כי מחירי האג"ח של חברות הענף לא בהכרח מגלמים את הסיכון הקיים. נמרוד צ'סניק, אנליסט בענף מחקר שוק ההון בבנק, מציין, כי "רמת התשואות הנוכחית לא מגלמת את תרחישי הקיצון האפשריים ברבעונים הבאים. למרות העלייה בתזרים המזומנים הפנוי, בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד, הוא עדיין ברמה נמוכה ביחס להתחייבויות".

לדבריו, בטווח הקרוב החברות מסוגלות לעמוד בהתחייבויות, אולם קיימת אי-ודאות לגבי מקורות הרווח שלהן בעתיד. עוד מציין צ'סניק, כי החברות סובלות מנטל חוב משמעותי: "מעבר לאשראי בנקאי, לפרטנר, סלקום ובזק אג"ח סחירות בהיקף של כ-2.6 מיליארד שקל, 5.9 מיליארד שקל וכ-4.3 מיליארד שקל בהתאמה. למרות שדירוגי החוב של החברות גבוהים יחסית - בקבוצת AA, תחזית הדירוג של כולן באופק שלילי, ומשקפת חשש מהמשך הפגיעה".

צ'סניק מדגיש, כי לאור התנאים הקשים בענף, תשואות האג"ח של חברות התקשורת אינן מפצות על סיכון ההשקעה הטמון בהן. "נראה ששוק זה ימשיך לסבול מסנטימנט הפכפך וחוסר ודאות, ושאלת יכולתן של החברות לעמוד בהתחייבויותיהן צפויה לעמוד על הפרק. אני מאמין כי הורדות דירוג נוספות והמשך מימושים באג"ח הם בלתי נמנעים. לכן, ביחס לסיכון הלא מבוטל בהן, תשואת האג"ח של חברות התקשורת אינה הולמת".

הפגיעה הגדולה כבר נספגה

אולם בניגוד לעמדת לאומי, בדש ולידר לא צופים כי חברות התקשורת יתמודדו עם קשיים תזרימיים. אנליסט החוב רז מור מדש ברוקראז', טוען, כי "בזק, פרטנר וסלקום כבר ספגו את הפגיעה המשמעותית מהתעצמות התחרות, והן נוקטות אמצעים כדי לשמר תזרים מזומנים פנוי. בשלב הנוכחי ניתן כבר להעריך את הפגיעה בהכנסות לעומת ההתייעלות, ולכן סביר שהן לא יתקשו לשרת את החוב". מור מעריך, כי בשנה הבאה חברות הסלולר ייצרו EBITDA של כ-6.1 מיליארד שקל.

כאמור, גם בלידר מביעים גישה אופטימית, ופודבל מציינת: "למרות ההרעה בתוצאות והלחצים הצפויים בביצועי החברות בעתיד, מצב החברות עדיין טוב יחסית, ואני לא צופה שהן ייתקלו בקשיים תזרימיים".

סלקום ופרטנר אטרקטיביות

אם כך, איזו אג"ח מומלצת להשקעה? כאן שוררת תמימות דעים, והאנליסטים מקנים עדיפות לשתי חברות הסלולר.

לדברי יעקובי, "מבחינת יציבות ויכולת לשרת את החוב בעתיד, בזק היא מספר אחת. השוק מעריך ומבין את זה, ולכן המרווחים בה נפתחו הכי פחות". פודבל מוסיפה: "אין ספק שבין שלוש החברות בזק במצב הכי טוב, וזה בא לידי ביטוי בתמחור האג"ח בשוק. יש לה תזרימים חזקים, ואני מאמינה שגם לאחר השינויים הצפויים, היא תישאר עם תזרימים חזקים ביחס ליתר הענף.

"אבל מבחינת רמת הסיכון-סיכוי, האג"ח של סלקום ופרטנר אטרקטיביות יותר". לדברי פודבל, פרטנר נסחרת בתשואות מעט יותר נמוכות מסלקום, משום שהחוב שלה נמוך יותר והפריסה נוחה יותר. עוד היא מציינת, כי באחרונה חל שינוי בחברות, שהחלו לוותר על דיבידנדים גדולים ולצמצם את היקפם.

עם זאת, לא ניתן להתעלם מהקשיים התזרימיים, שעימם מתמודדות אי.די.בי, סקיילקס ובי. קום, חברות ההחזקה של סלקום, פרטנר ובזק בהתאמה, אשר נסמכות גם על הדיבידנדים מהחברות הבנות. לא ניתן לקבוע בוודאות כי שינוי מדיניות כזה או אחר אכן יימשך לאורך זמן.

גם בדש מקנים עדיפות לאג"ח של חברות הסלולר. לדברי מור, "המרווחים שנפתחו גדולים מדי, והם מגלמים צפי להורדת דירוג בשתי רמות". עוד הוא מציין, כי לפרטנר וסלקום חוב לקוחות בהיקפים של 2.2 מיליארד שקל ו-3.28 מיליארד שקל בהתאמה; אולם חוק ניתוק זיקה, שייכנס לתוקף בתחילת 2013, יוביל להפסקת מתן האשראי ולהקטנת מצבת החובות. כך, פודבל מזהה אפסייד בסלקום, אשר נהנית, לדבריה, מיתרות הון חוזר גבוהות יותר בזכות מכירה אגרסיבית של ציוד קצה בשנה וחצי האחרונות.

יעקובי מסכם: "החברות מצמצמות חובות ומשקיעות מחשבה בנושא שירות החוב, והמשקיעים לא נשארים אדישים למהלכים האלה. השוק מתחיל להסתכל קדימה. ההתייעלות מתחילה לשאת פירות, גל הנטישה פחות עוצמתי, וזה אמור להרגיע את בעלי האג"ח".

אין לראות בכתבה זו המלצה או תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם. לכותב אין עניין אישי בניירות המוזכרים. לקבוצת לאומי החזקה של 4.99% בהון המניות של חברת פרטנר

 אגח התקשורת