יאיר לפידות: "הציבור לא לומד לקח - קונה יקר ומוכר בזול"

"הציבור לא לומד את הלקח. הוא קונה יקר ומוכר בזול. זו הדרך הבטוחה להגיע לפנסיה בלי פנסיה", כך אומר יאיר לפידות, בעלים ומנכ"ל משותף בילין לפידות, על השפעת התייבשות הבורסה בתל אביב והשלכותיה על הציבור הרחב.

לפידות סבור, כי אחד הגורמים לתופעה המטרידה הוא ההתנהגות הלא רציונלית של הציבור, שמביאה את מנהלי החסכונות לקבל החלטות לא כלכליות. "היובש אצלנו גרוע מהעולם, כי השוק הישראלי מוקצן בהתנהגויות שלו. אם דווקא עכשיו - כשמחירי המניות נמוכים ויש לא מעט אג"ח שנסחרות בתשואות גבוהות ללא סיבה - הציבור פודה כספים, או עובר למסלולים סולידיים, אז המוסדיים חייבים למכור ולא לקנות", הוא מסביר, בפאנל מיוחד שכינס "גלובס", ושעסק במצבה של הבורסה בתל אביב.

"הבורסה מתייבשת", ביטוי שטבע ב"גלובס" בשנה החולפת, כבר הפך לסיסמה שגורה בשוק ההון המקומי, שלא לומר למציאות יומיומית מכאיבה. למרות שהמצב אינו חדש, ולמעשה הוא המשך ישיר של המשבר ב-2008, מפתיע לראות כל פעם מחדש את מחזורי המסחר נושקים בימים מסוימים ל-400 מיליון שקל בלבד.

המצב של השוק הישראלי לא שונה בהרבה משוקי העולם, שגם בהם נרשמו ירידות חדות במחזורים, אולם מתחילת השנה נמצאת הבורסה בתל אביב בפיגור אחריהם. הסנטימנט השלילי, יחד עם העומס הרגולטורי שנוצר כאן באחרונה, גרמו להחרפת המשבר בבורסה הישראלית.

יותר מ-50 חברות נמחקו מהמסחר בשנה האחרונה באמצעות הצעות רכש, וכמה נוספות כבר נמצאות בדרך לשם; הגופים המוסדיים המשיכו להגדיל את השקעותיהם בחו"ל על חשבון ההשקעות המקומיות; היקף גיוסי הכספים עמד בשנה האחרונה על פחות מ-30 מיליארד שקל, לעומת 46 מיליארד שקל בתקופה המקבילה; 1.7 מיליארד שקל גויסו בהנפקות אקוויטי, לעומת כ-3 מיליארד שקל בשנה הקודמת. וחברות חדשות שנרשמו למסחר? אפס.

"נהנים לסקול את המוסדיים"

אז מה עושים? מי אחראי למצב, והאם קיים פתרון? על שאלות בוערות אלה, ואחרות, ניסו לענות ארבעה גורמים שונים, המייצגים כל אחד את הגופים הפועלים בשוק ההון - משקיעים מוסדיים, חתמים, עורכי הדין וכמובן החברות הציבוריות עצמן. גם לרגולטורים - רשות ני"ע והבורסה - יש השפעה גדולה, ויש שיאמרו גדולה מדי, על שוק ההון, אולם הם בחרו למלא פיהם מים וסירבו להשתתף בפאנל.

עופר גרינבאום, מנכ"ל לאומי פרטנרס חיתום, סבור כי לענף קרנות הנאמנות השפעה גדולה על הסחירות והנזילות בבורסה. "הציבור פועל באמצעות קרנות נאמנות, ולא באופן ישיר. כשאין צבירות בקרנות הן לא קונות סחורה, ובתקופות חלשות התשואות הגבוהות גם לא מאפשרות הנפקות חדשות. לא על כל מכירה של קרן יש קופת גמל שקונה בצד השני. הרבה פעמים יש מצב שקרנות מוכרות, רק במחירים כל כך נמוכים - שבסוף הקונה מגיע. אבל אז המחירים כבר נמוכים והתשואות גבוהות".

- מי קונה את הסחורה שהקרנות מוכרות?

לפידות: "בצד השני, שקונה, יש מוסדיים שמשפרים עמדות, ויש גם את קרנות הפנסיה וביטוחי המנהלים, שנהנים מהפקדות שוטפות ומאי-תנועה בין מסלולים. אולם למרות שדווקא כעת היינו מצפים שיגדילו פוזיציה בשוק הסחיר, הם הולכים לעולם הלא-סחיר והלא שקוף, וגם זה מוריד את הסחירות".

גורם מכריע נוסף, לדעתו של לפידות הוא הביקורת הציבורית שמפנים כלפי בעלי השליטה בחברות הציבוריות - "יש מתקפה מתמשכת על המגזר העסקי. לא אוהבים שמישהו פה מרוויח" - וכן כלפי מנהלי הכספים של הציבור, שבגלל הביקורת מעדיפים שלא לפעול בשוק המקומי.

"נהנים לסקול את המוסדיים על כך שהם לא אחראים. אם יש תספורת, ישר שואלים מי המוסדיים שמחזיקים בה, ומסמנים אותם. זו גישה שמכה ומחפשת אשמים, ואח"כ מתפלאים למה המוסדיים מקטינים פעילות בשוק המקומי. בפועל מתעלמים מהנתונים האובייקטיביים של ביצועי הפנסיה של החוסך הישראלי לעומת העולם".

עו"ד מני גורמן, שותף בכיר במשרד עו"ד שטיינמץ, הרינג, גורמן ושות' מסכים. "כמי שמלווה תהליכים של הסדרי חוב, ורואה איך הם מתנהלים, נראה כי מי שנותן את הטון הוא מי שצועק ומתלהם. כולם יורדים למכנה המשותף הנמוך ביותר, של כמה משכורות משכו בעלי החברה או מנהליה. יש מקום ללמוד ממודל ניהול האשראי של הבנקים.

"הביקורת על המוסדיים גם גרמה להם שלא לקבל החלטות, ולגלגל את האחריות לביהמ"ש. האם בתיקים שהגיעו לפירוק ציבור החוסכים קיבל יותר? התשובה היא לא. אבל נוח היה למוסדיים לא לקבל את ההחלטה. משהו בתהליך הזה דורש תיקון".

רונן שפר, סמנכ"ל הכספים של חברת הרכב קרסו מוטורס, מסכים עם הטענות לגבי האווירה הציבורית. "האווירה הציבורית גורמת למשקיעים להחזיק את הכסף קרוב אליהם. יש לנו בחברה יתרות מזומנים גדולות, ואנחנו לא משקיעים את הכסף בבורסה, גם כי יש חלופות טובות יותר. אנחנו צריכים את הכסף להשקעה עתידית בחברה, ולא מחפשים

- להרוויח עליו. החשש שההשקעה תרד משמעותית לא שווה את הפוטנציאל לתשואה.

"כמו כן, בגלל שאין הרבה שחקנים בשוק, אין מספיק קונים לסחורה. ביום שארצה להנזיל את ההשקעה לא אוכל, ולכן הולכים למקום שבו ההנזלה קלה יותר, או שנמנעים מראש".

- היובש לא מייצר גם הזדמנויות?

גרינבאום: "לפעמים מיעוט של חברות סחירות הוא נכס לחברות הטובות. הסחירות היומית לא מלמדת על הסחורה שניתן למכור. חלק מהדילול של חברות שנמחקות ממסחר הוא בריא. מראש לא היה טעם להנפיק חברה קטנה שתישאר תמיד קטנה. חברות כאלה, בעיקר משפחתיות, שלא צומחות ושלא מחלקות דיבידנדים, אין טעם שייסחרו בבורסה".

לפידות: "ההזדמנויות נמצאות, למשל, באג"ח הקונצרניות. יש לא מעט אג"ח ללא ביטחונות, שלמרות הביקורת אני שמח לקנות. כל הפופוליזם וחוסר ההבנה המקצועי, שמבקרים רכישה רק עם ביטחונות, לא מרתיעים אותי, כי שם המשחק בקניית אשראי זה כמובן מינונים, אבל בעיקר תמחור התשואה המובטחת, אל מול הסיכון של קריסה, ובהתחשב בסיכויי ה'ריקברי'. לכן בהחלט הגיוני לקנות אג"ח של חברה שנקלעה לתהליך של הסדר במחיר של 30 אגורות, ולקבל בהסדר החזר של 60 אגורות, למרות שהייתה כאן 'תספורת'".

בורסה בלי הנפקות זה עולם בלי ילדים

הנפקת המניות המשמעותית האחרונה שנעשתה בשוק הראשוני הייתה זו של קרסו. יבואנית רכבי רנו וניסאן. החברה הונפקה ביוני 2011 לפי שווי של מיליארד שקל, כאשר גייסה 250 מיליון שקל תמורת 25% ממניותיה. עברה קצת יותר משנה, ושווי החברה נחתך בכ-30% (בניכוי דיבידנד), והמחזור היומי הממוצע במנייתה בשנה החולפת עומד על כ-200 אלף שקל בלבד - מהנמוכים בין המניות המשתייכות לת"א 100.

- אתם מאוכזבים מההנפקה?

רונן שפר: "אנחנו לא מתחרטים. השגנו את המטרה הראשונית שלשמה יצאנו להנפקה, והיא סידור של החברה עקב מעבר בין-דורי. לא נדרשנו לגייס כסף לפעילות השוטפת. נכון שהכניסה לבורסה יצרה המון נטל על החברה, ויש פה מחיר כבד לשלם, אבל לדעתנו נכון לשלם אותו. יחד עם זאת, אין ספק שהמניה צריכה לשקף את התוצאות הנאות והצמיחה, אבל הבעיה היא שחלק גדול מהמניות מוחזק על-ידי ידיים חזקות, כלומר גופים מוסדיים שהשקיעו במניה לטווח ארוך, או מתחרים. לכן הסחורה הצפה שלנו בפועל נמוכה מאוד".

- בעת ההנפקה היו לבעלים תוכניות להנפיק גם את החברה האחות קרסו נדל"ן. לאור הניסיון, התוכניות עדיין רלוונטיות?

שפר: "האינטרס להנפיק עדיין קיים. יכול להיות שאם היה עיתוי טוב, כבר היינו עושים זאת".

- ההנפקה של קרסו סימנה את סוף גיוסי האקוויטי בתל אביב?

גרינבאום: "בורסה בלי IPO (הנפקות ראשוניות) זה כמו עולם בלי ילדים. בלי התחדשות אין לבורסה זכות קיום, והיא נכנסת למסלול של ניוון. כשהשווקים יהיו יותר יציבים יחזרו גם ההנפקות. אין טעם ללכת כרגע עם ראש בקיר ולהנפיק חברות בתקופה קשה, זה בסדר לעשות אתנחתא".

- אז במקום להנפיק, בעלי שליטה מוחקים חברות ממסחר, לעיתים במחיר שאינו מיטיב עם בעלי המניות מקרב הציבור. המגמה הזו תימשך?

לפידות: "אנחנו נראה יותר ויותר הצעות רכש, וזו תופעה שמשכללת את השוק. זה מה שקורה כשהציבור לא משתתף במסחר בבורסה, וקונה כשהמחירים זולים. לו הציבור היה מתנהג באופן רציונלי ולא אמוציונלי, אז לא הייתה בעיה, ומי שהיה עכשיו רץ לקנות היה הציבור, ולא בעלי השליטה. אבל גם כאשר מגיע שחקן רציונלי ומציע פרמיות משמעותיות הוא משפר את מצב הציבור, כי בתור מנהל קופת הגמל של נכסי הציבור, אענה להצעת הרכש, ואעשה רק טוב לעמיתים שלי".

גרינבאום: "הצעות רכש בסופו של דבר נעשות מול הגופים המוסדיים, והם לא פראיירים. יש מספיק דוגמאות להצעות רכש שנכשלו, כי המוסדיים שימשו כשומרי סף. ברור למשל שאם מחר קרסו תציע הצעת רכש, במחיר גבוה רק קצת ממחיר השוק, אין מצב שהיא תיענה. המוסדיים מסתכלים לטווח ארוך, ומתחשבים בדיבידנדים עתידיים, ואין זה נכון לבחון את מחיר המניה על פני תקופה קצרה".

איך מגדילים את מספר השחקנים

- לא מעט מהאשמה במצב הבורסה מופנית לרגולטורים השונים. האם מהלך הדה-רגולציה שיזמה באחרונה רשות ני"ע יהיה יעיל?

גורמן: "יש במתווה של הרשות כמה שינויים בשוליים, וישנם כמה מהותיים. למשל, ההורדה בעלויות של תשקיפי מדף, הפטור שניתן לחברות מסוימות מה-ISOX (דוח בקרה פנימית) ועוד. בטוח שהכיוון מבורך, ואני כבר שומע מהשוק, מהלקוחות שלי, שהם רואים את ההצעה בצורה חיובית. כיום העלות הנדרשת כדי לתחזק את מערכת הדיווחים והניהול של חברה ציבורית עומדת על כ-1-3 מיליון שקל בשנה. יש מקום לצמצמה".

- אילו פתרונות אתם מציעים למצב?

שפר: "צריך לייצר עוד שחקנים. למשל אצלנו, הציבור כמעט לא משחק תפקיד. 60% מההנפקה נקנתה על-ידי אנשים פרטיים,. צריך גם לייצר מכשירים שיאפשרו לשחקנים להשתחרר מסחורה בקלות. ריבוי שחקנים ומכשירים יוריד את התנודתיות החדה, ויאפשר לחברות שיש להן כסף לחזור לשוק. השחקנים הנוספים יכולים להיות מחו"ל, והרגולטור צריך לייצר יחסים חזקים בחו"ל".

גורמן: "הבורסה צריכה לראות מה היא עושה, כדי שלא תהפוך לבית קברות. היא יכולה לייצר מדדים שיכללו מניות שיש בהן הרבה סחורה צפה. אפשר גם ללמוד ממה שקורה בחו"ל, למשל בורסת ה-AIM בלונדון. הרעיון יפה, אבל בפועל, ברגע שחברה נכנסה לשם, קשה לה לצאת. מצד שני, פתרו שם חלק מהבעיות בעזרת עושי שוק וקביעת רף החזקות ציבור. יש מקום גם לחברות שתחול עליהן פחות רגולציה. בנוסף יש מקום לחזק את הקשר עם הזרים, דרך הנציגויות של הבנקים הזרים בארץ.

"אני לא מקבל את הסיבה שלפיה היציאה ממדד ה-MSCI (במאי 2010 יצאה ישראל ממדדMSCI שווקים מתעוררים, ונכנסה למדד MSCI שווקים מפותחים - ת' ק' וא' פ') הוציאה לגמרי את השוק הישראלי מהעניין שלהם. אולי ניתן לייצר להם תמריצים מיוחדים באמצעות מיסוי וכו'. לא רק המצב הגיאופוליטי מטריד אותם. אני שומע מהם שלא מעט צעדים שנעשו במשק באחרונה, בנושא מיסוי, בענף הגז והנפט, בפעילות בנק ישראל והמטבע ועוד, גרמו להם להקטין פעילות".

בהקשר של השחקנים הזרים, גרינבאום מבהיר נקודה חשובה. "אין ספק שהם שחקן חשוב, אבל בפועל הם פעלו במספר מצומצם מאוד של מניות. הם לא באמת פעלו בני"ע של חברות בינוניות. אז נוכחותם בשוק טובה למניות הגדולות, אבל הם לא פתרון ל'לחם והחמאה'".

פתרונות נוספים שמציע גרינבאום נוגעים למבנה החברות עצמן. "צריך להגדיל את שיעור החזקות הציבור, בין אם על-ידי מתן משקל גדול יותר במדדים, ובין אם על-ידי קביעת רף גבוה יותר לשיעור המינימלי הנדרש. התופעה שחברות מנפיקות רק 20% מהמניות ייחודית לישראל".

לפידות: "אני מציע לחדש את קרנות המנוף, אבל במטרה המקורית שלהן - לסייע לחברות שהנפיקו אג"ח בישראל לפרוע אותו. מה שקרה בפועל עם קרנות המנוף היה, שבגלל שהייתה התאוששות בשווקים, הורחבה רשימת החברות שבהן הן יכלו להשקיע. ואז נוצר מצב שהקרנות השקיעו בחברות כנגד ביטחונות חזקים, והחברות עשו שימוש בכספים למטרות אחרות.

"אם הכסף לא משמש לפירעון האג"ח, למחזיקי האג"ח נותרים פירורים. זו מיסקונספציה. היה טוב אם גם היה ניתן לאפשר להן להשקיע במניות, כי הזרמת הון עצמי לחברה, משפרת אוטומטית את מצב בעלי האג"ח".

 הבורסה התל אביבית

 יובש בשוק ההנפקות