למה כבר לא מנפיקים בת"א

אפס עגול. זה מספר הנפקות המניות של חברות חדשות אשר זכו להיכנס בשעריה של הבורסה המקומית מאז תחילת שנת 2012. הנפקות מניות מוצלחות, אשר מניבות למשקיעים רווחים נאים, הן איש המכירות מספר אחת של הבורסה המתייבשת לניירות ערך.

ניתוח מקרה מבחן של הנפקת המניות האחרונה והבולטת של שנת 2011, מלמד מדוע איש בשוק המקומי אינו ממתין בכיליון עיניים לדבר הגדול הבא בשוק הנפקות האקוויטי המקומי. הנפקת קרסו מוטורס היא מקרה קלאסי של מחיר הנפקה "מלא", תזמון הנפקה בעייתי, ערב שורה של אתגרים כלל ענפיים, ביצועים עסקיים נסוגים ואנליזה חסרה. התוצאה של כל אלה היא הפסדים עצומים למשקיעים.

בתחילת יוני אשתקד הצטרפה יבואנית מותגי הרכב רנו, ניסאן ואינפינטי לרשימת החברות הציבוריות בבורסה התל אביבית, וגייסה ממוסדיים ומהציבור הרחב כרבע מיליארד שקל, לפי שווי חברה של כמיליארד שקל (אחרי הכסף) באמצעות הנפקת מניות.

תחום הרכב שבו פועלת החברה נתפס על ידי רבים כתחום סולידי יחסית; אחרי הכול לא מדובר בהשקעה בשדה תפוחי אדמה ברומניה, בחיפושי גז ונפט ספקולטיביים או בהשקעה בחברת החזקות רחמנא ליצלן. בנוסף, המוניטין העסקי של משפחת קרסו היווה כרטיס ביקור אטרקטיבי.

מאז ההנפקה לא היה רגע של נחת

מאז נרשמה המניה למסחר, לא ידעו המשקיעים בה רגע של נחת. שערה קרס בכ-30% תוך שנה ורבע אל מול מדד תל אביב 100, שירד בפחות מ-10% באותה תקופה.

הידרדרות שער המניה לא נבעה בעיקרה מביצועי השוק המקומי, אלא מרגרסיה בביצועים עסקיים של החברה וממגמות ענפיות שליליות. השוואה של הרווח הנקי של המחצית הראשונה של 2012 אל מול המחצית הראשונה של 2011 ערב ההנפקה לציבור, מלמדת כי הוא צנח בכ-30%. ואם לא די בכך, הרי שאופק הרווחיות בטווח הקצר של החברה אפרורי.

התקררות כלכלת ישראל, אשר מתחילה לתת את אותותיה השליליים בשוק העבודה, מהווה אף היא רוח פנים חזקה לענף הרכב, וקרסו מוטורס בתוכו. מחירי הבנזין שוברי השיאים מהווים גם הם מקלחת מים צוננים למשקיעים במניות ענף הרכב, וגוררות הגדלה של פלח המכוניות הקטנות על חשבון המכוניות המשפחתיות ומכוניות המנהלים זוללות הדלק. בסביבה כלכלית ומאתגרת כזו, התחרות בענף הרכב מחריפה ומתבטאת בתחרות מחירים שפוגעת ברווחיות הפירמות הפועלות בענף.

אם לא די בכך, הרי חודשים ספורים בלבד לאחר ההנפקה מונתה ועדת זליכה, אשר כמה ממסקנותיה האפשריות מרחפות מעל ענף הרכב. במקרה שהרגולציה הדוהרת תדרוס את שוק הרכב המקומי, הרי שהמשקיעים מן הציבור יתקשו בטווח הקרוב לשקם את הפסדיהם מהנפקת קרסו מוטורס.

המשקיעים בהנפקה נתנו משקל חסר בולט לסיכוני הרגולציה, התחרות הגוברת והכלכלה הנחלשת. לפי התחזית הענפית של שוק הרכב המקומי לשנת 2013, נראה כי רחוק היום שבו יוכלו המשקיעים במניית קרסו מוטורס להחזיר את הפסדיהם הניכרים.

הפסדים בהנפקות אינם דבר נדיר, ואפילו בהנפקת מניית פייסבוק הפסידו המשקיעים ממון רב. אולם כמות ומגוון ההנפקות בשוק המניות האמריקני מאפשרת למשקיעים להיחשף לשוק הנפקות זה, תוך דגש על פיזור, סחירות, נזילות וסיקור אנליטי אשר אינם בנמצא בהנפקות אקוויטי מקומיות. מקרה המבחן של הנפקת קרסו מוטורס מסביר במידה רבה את חוסר התיאבון להנפקות אקוויטי מקומיות, שנמצאות כאמור בשפל חסר תקדים.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון