יום כיפור של רוני אלרואי

שנת תשע"ב נחתמה עבור רוני אלרואי באקורד צורם במיוחד. ביום שישי האחרון הגישה קמן אחזקות שבשליטתו בקשה להקפאת הליכים למשך 45 ימים. זאת לאחר שחברת ההשקעות של אלרואי צברה חובות של יותר מ-700 מיליון שקל לבנקים ולמחזיקי האג"ח, שאותם היא איננה מסוגלת להחזיר.

ביום שני הקרוב, רגע לפני יום הכיפורים, ידון ביהמ"ש בבקשת החברה להעניק לה הגנה מפני נושיה, לצורך גיבוש הסדר חוב שיאפשר את הבראתה. אם בית המשפט יחליט על דחיית הבקשה, טובים הסיכויים כי קמן, שצברה בשנים האחרונות גירעון של 225 מיליון שקל בהון העצמי, ושדוחותיה נושאים הערת "עסק חי", תישלח לפירוק.

קריסתה של קמן היא בעיקר נפילתו של אלרואי, בן ה-54, שקודם ליציאתו לדרך עצמאית סומן כאדריכל ההשתלטות העוינת של חותנו, יצחק תשובה, על קבוצת דלק. היה זה מהלך מזהיר, שהפך את תשובה מקבלן מקומי ממונף בחובות לטייקון בעל עסקים חובקי עולם בתחומי האנרגיה, הרכב והנדל"ן.

אלרואי הפך לאחת הדמויות המשפיעות בקבוצת דלק, אבל בשנת 2004 החליט שמה שעובד היטב עבור תשובה יכול לעבוד גם בשבילו. הוא עזב את עסקיו המשגשגים של חותנו, ורכש תמורת כ-100 מיליון שקל (בעיקר באמצעות הלוואות מבנקים) את מניות השליטה בחברת המסחר הוותיקה מנדלסון, שעסקה עד אז בשיווק אביזרי צנרת, ועל בסיסה הקים חברת השקעות משלו.

בתוך זמן קצר הפכה מנדלסון השמרנית לכוורת רוחשת של רכישות, הנפקות ומיזוגים. אלרואי הוריד את פעילותה המסורתית של החברה (ששמה שונה לקמן אחזקות) לחברה בת, והחל במסע קניות ממונף של חברות בתחומי התעשייה, הקמעונות, הפיננסים והנדל"ן.

אלרואי, שניתן היה להעריך כי ינסה לשחזר את הצלחתו של תשובה בקבוצת דלק, בחר בדרך שונה. המודל שלו לקמן, כך נכתב בעיתוני התקופה, היה לא אחר מהמשקיע האגדי וורן באפט: רכישות ומיזוגים של חברות יציבות, הפועלות בתחומי "הכלכלה הישנה", אשר מניבות תזרים חזק ורווחיות שיאפשרו לרוכש (אלרואי) חלוקת דיבידנדים והצפת ערך בעתיד.

בתחילה אהב השוק את מסע הרכישות הממונף של קמן, שאת ניהולה הפקיד אלרואי בידי תא"ל (במיל') גיורא ענבר. באמצע 2007 נסחרה החברה בשווי של יותר מ-400 מיליון שקל. אבל בשנים הבאות התברר שמה שעובד עבור באפט, "האורקל מאומהה", כבר יותר מ-50 שנה, לא עבד במקרה של רוני ממושב אביחיל, שחברת ההחזקות שייסד נסחרה הבוקר בשווי של פחות מ-2 מיליון שקל.

אלרואי התרחק אמנם, כהבטחתו, מהשקעות "אופנתיות" בתחומי הטכנולוגיה והתקשורת, אך במקומן קיבץ תחת קמן במהלך שנות הגאות אוסף אקלקטי של חברות הפועלות בתחומים שונים ומשונים - נדל"ן במזרח אירופה, מכירת פוליסות ביטוח חיים בארה"ב, ייצור ערכות עזרה ראשונה בגרמניה, שיווק דלקים בארה"ב, רשת קמעונית (ניו פארם), יצרנית מצברים (שנפ) ועוד כמה חברות בתחומי המתכת.

בבקשת הקפאת ההליכים טוענת קמן, כי "תוצאות המשבר העולמי וגורמים נוספים השפיעו על פעילות הקבוצה, והביאו, בין היתר, לירידת ערך נכסי החברה ולקשיים ביכולתה להחזיר את חובותיה לנושים השונים".

אבל האמת הפחות מכובסת היא, שמאחורי המילים היפות, דוגמת "תזרים חזק", "סינרגיה", "הצפת ערך" ו"שדרת ניהול יציבה", שבהן נופפו ראשיה של קמן בעבר, עמד מבנה רעוע מבחינה פיננסית ובלתי ממוקד מבחינה עסקית, שנשען על נכונותם של הבנקים ושל שוק ההון לתת עוד ועוד אשראי למימון מסע הרכישות של אלרואי.

כשבשנים האחרונות נסגר ברז האשראי, וכבר לא ניתן היה לגלגל את החוב, התברר אצל קמן - כמו בחברות החזקה נוספות שפרחו בשוק ההון באמצע העשור הקודם - שתזרים המזומנים שמייצרות החברות שרכשה נמוך משמעותית מההערכות המוקדמות, וכי תוצאותיהן העסקיות אינן מסוגלות לשרת את החובות שבאמצעותם מימנה את רכישותיה.

התוצאה הבלתי נמנעת מקריסתה של קמן, בין אם יושג בה הסדר חוב ובין אם תשלח לפירוק, היא אובדן של מאות מיליוני שקלים לנושי החברה, ושל עשרות המיליונים שהשקיע בה אלרואי, הון שנצבר בשנותיו אצל תשובה.

צחוק הגורל הוא שמנדלסון, אותה חברת מסחר ותיקה, שקופת המזומנים שלה היוותה את הבסיס למסע הרכישות של אלרואי (ושהפכה לאחר מכן לחברה בת של קמן), נמצאת כיום בתקופה הטובה ביותר מאז נרכשה. החברה מציגה קצב מכירות של מיליארד שקל, תזרים מזומנים חזק ורווח נקי של 20-30 מיליון שקל בשנה. אם רק היה אלרואי מסתפק בחברה שרכש בשנת 2004, הוא כבר היה מחזיר חלק נכבד מהשקעתו, ונותר עם רווח גבוה "על הנייר".