הקרקס של סקיילקס

אילן בן דב ושותפיו לניהול קבוצת סאני-סקיילקס הוכיחו את עצמם בעבר כווירטואוזים בכל הקשור לשימוש בגיליונות אקסל (תוכנה המשמשת לניתוח מידע מספרי באמצעות חישובים, גרפים וטבלאות). לפני כשלוש שנים, כשבן דב רכש את השליטה בחברת הסלולר פרטנר כמעט ללא הון עצמי, הוא עשה זאת באמצעות מיליארדי שקלים שגייסה סקיילקס מהגופים המוסדיים, מנהלי חסכונות הציבור.

את גיוסי האג"ח הנרחבים של סקיילקס גיבו גיליונות אלקטרוניים מרהיבים, בהם נופפו בן דב ואשפי הפיננסים שלו (ע"ע יוסי ארד) בפני הגופים המממנים: דוחות תזרים מזומנים חזוי שהראו כיצד ישרתו הדיבידנדים שתחלק פרטנר את חובותיה של סקיילקס על נקלה.

פחות משנתיים חלפו עד שהתחזיות האופטימיות של בן דב התנפצו מול המציאות החדשה שנוצרה בשוק הסלולר המקומי. רגולציה כבדה וריבוי מתחרים חדשים בענף, חתכו את רווחיה של פרטנר, אילצו אותה לבצע פיטורים המוניים, ובעיקר, עצרו את זרם הדיבידנדים האיתן שצפה בן דב, ועל בסיסו בנה את פירמידת החובות מעל חברת הסלולר.

נכון להיום נסחרות אג"ח סקיילקס, חוב בהיקף של 1.6 מיליארד שקל לציבור, בתשואות זבל של עד 102%, המשקפת היעדר אמון מוחלט מצד המשקיעים ביכולת החזר החובות של החברה. בחברה האם סאני המצב גרוע יותר, והיא אף נמצאת בהפרה של תנאי האג"ח שהנפיקה.

מה יהיה ב-2014?

אבל מתברר שהכישלון בחיזוי זרם הדיבידנדים מפרטנר, לא ריפה את אמונתו של בן דב ביכולת השכנוע של גיליונות האקסל. הוא ממשיך לשווק אותם במרץ מדי רבעון, באמצעות דוח תזרים מזומנים שבאמצעותו מראה סקיילקס כיצד תחזיר את חובותיה למשקיעים בשנתיים הבאות - דוח שהופך בכל פעם מחדש לבלתי רלוונטי תוך זמן קצר.

השיא נרשם לפני פחות משבועיים. דירקטוריון פרטנר (בו חברים בן דב ומנכ"ל סקיילקס, יהל שחר) הודיע על ביטול מדיניות הדיבידנדים של החברה לשנת 2012. לכאורה, הדיווח הזה מהווה מכה אנושה לסקיילקס: דוח תזרים מזומנים חזוי שפרסמה החברה רק שלושה שבועות קודם לכן, התבסס על דיבידנד של 109 מיליון שקל שתחלק פרטנר ברבעון הרביעי של השנה כאחד המקורות שיסייעו לה לפרוע את התחייבויותיה. כך נחלצה סקיילקס מהערת "עסק חי" בדוחות.

אלא שהנייר, מסתבר, סובל הכל, ובסקיילקס מצאו במהירות פתרון לבעיה. דירקטוריון החברה, שהתכנס לדון בהשלכות הדיווח של פרטנר, דיווח לבורסה כי לאחר שבחן את שווי נכסי החברה, ותרחישים שונים באשר למקורות והשימושים הקיימים והצפויים שלה, הוא הגיע למסקנה כי סקיילקס "בת פירעון", גם אם פרטנר לא תחלק דיבידנדים בשנתיים הקרובות.

הכיצד? גם אם מקבלים את הנחת דירקטוריון סקיילקס כי את השנים 2012-2013 תצליח החברה לעבור בשלום, הרי שבמחצית הראשונה של שנת 2014 יעמוד בפניה פירעון חוב עצום של 300 מיליון דולר להאצ'יסון הסינית (בעלת השליטה הקודמת בפרטנר).

ובכן, על פי דירקטוריון סקיילקס יוחזר החוב הזה באמצעות מכירה של 41% ממניות פרטנר (לעומת מכירה של 29% מהמניות שהופיעה בדוח התזרים החזוי שפרסמה בסוף אוגוסט). זאת, במחיר של 27.4 שקל למניה, אשר נקבע בהערכת מימוש מהיר של פרופ' אמיר ברנע. מחיר זה גבוה ב-33% ממחיר השוק הנוכחי של מניית פרטנר.

לא חלפו מספר ימים ודיווח נוסף שפרסמה סקיילקס העלה פרט חשוב שנשמט מהדיווח הקודם. מתברר כי מכירה של מניות פרטנר באופן שיפחית את שיעור ההחזקה של סקיילקס אל מתחת ל-26% מההון של חברת הסלולר, תעמיד למחזיקי האג"ח שלה עילה לפירעון מיידי של יתרת החוב (760 מיליון שקל בסוף הרבעון השני של 2014).

בעבר הציגה סקיילקס פרשנות משפטית לפיה ניתן יהיה להתגבר על משוכה זו, גם אם תמכור את רוב מניותיה בפרטנר, באמצעות הסכם לשליטה משותפת בחברת הסלולר. אלא שמכירת 41% ממניות פרטנר תותיר את סקיילקס רק עם 3.5% ממניות החברה וללא אפשרות מעשית להמשיך ולשלוט בה. כיצד תוכל להתמודד סקיילקס עם דרישה לפירעון מיידי של החוב במקרה זה? לא ברור.

אפשר להבין את אילן בן דב. הטייקון במיל' מנסה ככל יכולתו להימנע מהודאה של סקיילקס בכך שאין בידיה די מקורות להחזר החוב בשנתיים הקרובות. הודאה שכזו, למד בן דב על בשרו בחברה אחרת הנמצאת בשליטתו, טאו, תוביל את רואי החשבון להצמיד לסקיילקס הערת "עסק חי", ומשם קצרה הדרך להסדר חוב שבו יאבד את רוב נכסיו לטובת הנושים. לכן הוא משחק על זמן, בתקווה שההתאוששות במניית פרטנר (רשמה עלייה של 77% בחודשיים האחרונים) תימשך גם בעתיד.

פחות ברור מדוע מאפשרת רשות ני"ע לקרקס הפיננסי הזה להמשיך ולהתנהל מתחת לאפה, ואינה דורשת מבעל השליטה בסקיילקס להציג תרחיש מעוגן במציאות לאופן שבו יוחזרו חובותיה של סקיילקס למשקיעים. תחזית תזרים המזומנים הנוכחית של החברה נשענת על הנחות אופטימיות להפליא, בדומה להנחות ששימשו אותה לפני שלוש שנים. אם זה לא עבד עד היום, מדוע שזה יתחיל לעבוד כעת?