לקחי עסקת מגדל: הקרנות הפרטיות מתרחקות מענף הביטוח

דרך ארוכה עבר שלמה אליהו בדרך אל הרכישה האחרונה שלו, שבסופה הפך השבוע לבעל השליטה בקבוצת הביטוח מגדל. אבל המסלול שהוא עבר רלוונטי גם עבור בעלי חברות הביטוח האחרות, ולא רק מהזווית של התחרות. אליהו השלים את רכישת מגדל בתום כשבעה חודשי מו"מ, בעיקר מול הרגולטורים השונים, ולכל מי שמעוניין לרכוש חברת ביטוח ישראלית יש מה ללמוד מהמהלך הזה.

בעוד שכמה חברות ביטוח מקומיות נמצאות על המדף, יש מיעוט של קונים, שכוללים בעיקר קרנות השקעה פרטיות - וככל שזה נוגע לרגולטור, מיעוט זה הולך ומתרחק מרכישת השליטה בחברת ביטוח ישראלית.

שלמה אליהו אינו רוכש "רגיל" של חברת ביטוח, משום שכבר 47 שנה הוא מחזיק בשליטה בחברת ביטוח, שאותה ייסד ושנושאת את שמו. במרוצת השנים הוא גם היה בעל עניין, אך לא בעל שליטה, בשתי חברות ביטוח נוספות: הפניקס ואיילון.

אליהו גם מוכר למערכת הרגולטורית עקב היותו בעל עניין בבנקים לאומי ואגוד, שבו הוא גם היה חלק מגרעין השליטה, וברור שהוא מגיע כרוכש אסטרטגי שלא מחפש לעשות סיבוב מהיר, וגם ככזה שמביא עמו מהבית ידע ואחריות.

מסיבות אלה, דרכו של אליהו אל האישור הרגולטורי לעסקה הייתה קלה בהרבה מהדרך שייאלצו לעבור רוכשים אחרים. עיקר ההמתנה של אליהו לאישור הרגולציה הייתה המתנה לאישור בנק ישראל בנוגע לאופן מכירת החזקותיו בלאומי ובבנק אגוד. סיבה נוספת הייתה קושי זמני ביחס בין הונו להיקף העסקה, קושי שנבע מצניחה בשווי מגדל בבורסה, ובהחזקותיו של אליהו, במהלך השנה.

אבל לצד היותו כבר בעל שליטה בחברת ביטוח אחרת, בדרך למגדל נדרש אליהו גם ללכת בדרך חדשה ולא ממופה, בכל הקשור לאישור המפקח על הביטוח, פרופ' עודד שריג. עסקת מגדל הייתה הראשונה שבה פעל האוצר בהתאם לכללים שקבע במסמך "עקרונות מנחים לקריטריונים ותנאים כלליים למבקש היתר לשלוט ולהחזיק אמצעי שליטה בגופים מפוקחים". זאת, למרות שמדובר במסמך לא מחייב, המוגדר עדיין כטיוטה.

במסגרת זו אליהו נתן התחייבות אישית - ולא התחייבות כתאגיד - להשלמת הון במגדל, אם יידרש. במקביל, ואולי חשוב אף יותר, אליהו נדרש להראות שיש לו, כמבקש היתר שליטה, הון עצמי ששוויו לא ייפול מ-250% משווי גרעין השליטה המינימלי הנדרש בגוף המוסדי, שעומד על 30%. גרעין זה אינו ניתן לשעבוד ומינוף.

כל אלו הפכו ל"נוהל נוהג" עם עסקת מגדל, והם לחוד, ובוודאי שיחדיו, מהווים מחסום ממשי בפני קרנות השקעה פרטיות כגון קרנות יורק, אייפקס, KKR, בלקרוק ואחרות, שירצו לרכוש חברת ביטוח בישראל. הפניקס או כלל ביטוח, למשל, נמצאות על המדף - בשל המלצות ועדת הריכוזיות - גם אם ללא תאריך תפוגה, לפי שעה.

זאת משום שלא ברור איך מחשבים הון של קרן שגייסה את אותו הון. לא ברור גם אם קרן השקעות, שבדרך קבע מעוניינת לגדר את ההוצאות שלה מראש, תסכים לתת כתב התחייבות להשלמת הון. מעבר לכך, הקרנות נוהגות למנף את עסקאותיהן, במטרה למקסם את הרווח.

מכאן, שלמרות שיש חברות ביטוח שיועמדו למכירה בשנים הקרובות, יש כאמור חוסר בשורת הרוכשים הפוטנציאליים. כך אנו נשארים "רק" עם חברות פיננסיות זרות, שרוצות כניסה אסטרטגית לשוק הביטוח והפיננסים המקומי. אבל כזו הייתה לנו רק אחת עד כה - ג'נרלי, והיא בדיוק בחרה לצאת מהשוק הישראלי.

מכאן, שלהערכתנו, עסקה לרכישת שליטה בחברת ביטוח ישראלית הפכה לקשה יותר.

פוטנציאל להצפת (הרבה) מניות לשוק

נקודה נוספת נוגעת לגודל גרעין השליטה שאושר לאליהו - 30% ממניות החברה, ולא מעל ל-50%, כפי שהיה עד כה. אליהו מחזיק עתה 69.3% ממניות מגדל, כש-30% ממניות מגדל שבידיו כבר שועבדו לטובת בנק לאומי, שהעמיד לאליהו הלוואת ענק למימון רכישת מגדל. מהלך זה מצטרף לאישור זמני ששריג נתן לאחרונה לקבוצת אי.די.בי, לרדת בגרעין השליטה שלה בכלל ביטוח ל-45%.

מהלך זה מצביע על כך שהאוצר פועל לפי עקרונות נוספים שטרם הפכו מחייבים, שלפיהם גרעיני השליטה בחברות הביטוח הגדולות יירדו בעתיד ל-30%. זה רלוונטי למתחרות הגדולות של מגדל ואליהו - כלל ביטוח, הראל, הפניקס ומנורה מבטחים. זאת כמובן לא באופן מיידי, וכנראה רק בעמידה בכמה תנאים שיידרשו ממי שירצה לרדת לרף השליטה החדש.

כיום גרעיני השליטה בחברות הביטוח הגדולות הם כדלקמן: אי.די.בי פתוח מחזיקה ב-55% ממניות כלל ביטוח; משפחת המבורגר מחזיקה ב-50.2% ממניות הראל; קבוצת דלק אוחזת בכ-55.7% ממניות הפניקס; ומנחם גורביץ מחזיק ב-61.9% ממניות מנורה מבטחים. מכאן שפוטנציאל "הצפת" השוק במניות החברות הגדולות מתגבר, הגם שהוא לא מיידי.

כך או אחרת, מבחינת אליהו זה לא רלוונטי. הוא השלים אתמול עסקה ענקית ונדירה מכמה סיבות, ובראשן העובדה שהוא שילם פרמיה שלילית על השליטה (רכש את מגדל לפי מחיר מניה נמוך ממחיר המניה של החברה בשוק המניות). בהחלט מחזה נדיר, כשג'נרלי הם אלה שהשאירו פה כסף.