מים או שמן למדורה?

1. דרך אחת, ציורית, להסתכל על צעדי בנק ישראל בשוק המשכנתאות השבוע היא לדמיין את הנגיד פישר עומד מול מדורה גבוהת להבות שמאיימת להמשיך ולהתפשט. ביד אחת הוא מחזיק כוס מים ומנסה לטפטף כמה טיפות על הלהבות, ביד אחרת הוא מחזיק חומר בערה ומטפטף ממנו כמה טיפות במקביל. מה קורה? שום דבר מיוחד - התבערה נמשכת.

המדורה היא כמובן שוק הדיור המסוחרר והבועתי של ישראל. כוס המים היא הצעדים החדשים של בנק ישראל שנועדו, בעיקר, לרסן את המשקיעים בשוק הנדל"ן. זה בבחינת טיפות - מעט מדי ומאוחר מדי. ספק אם המשקיעים ירוסנו, ספק אם המגבלות אפקטיביות. תמיד יימצאו הטריקים לעקוף אותן (דירה להשקעה על שם בן משפחה, משפרי דיור ש"נתקעו" פתאום עם הדירה שאמורים היו למכור וכד').

כוס התבערה היא הורדת הריבית ברבע אחוז - זה הדלק וסם החיים של כל בועת נכסים. כל שוק חם, אם בנדל"ן, במניות או בסחורות, צומח על המצע הפורה של ריבית ריאלית שלילית. זה סוד גלוי, ואמרנו את זה לא פעם: עורק החיים של שוק חם הוא כסף בזיל הזול, מימון נגיש ותמחור סיכונים לא ראוי שמושך עוד ועוד כסף זול, מאיץ את עליית המחירים, מעורר אופוריה ונוטע אשליות ש"הפעם זה שונה" או ש"המחירים ימשיכו ל עלות לנצח נצחים" או ש"אין שום סיכוי שהמחירים יירדו".

פישר סיפק לבועת הדיור עוד דלק אבל לא סיפק הסברים חדשים להורדת הריבית. ההאטה בצמיחה, הירידה המתונה בציפיות האינפלציונית והמשבר באירופה - הם הסברים שהיו נכונים לפני חודש, חודשיים ושלושה. אז למה דווקא עכשיו ודווקא במקביל לניסיונות לצנן את שוק הדיור? לפישר הפתרונים.

2. דרך נוספת להסתכל על צעדי בנק ישראל היא לשלוף מהארכיון את דבריו של צ'אק פרינס, היו"ר והמנכ"ל לשעבר של מנכ"ל סיטיגרופ, ענקית הפיננסים האמריקנית, בראיון ל"פייננשל טיימס" בתחילת יולי 2007.

"כשהמוזיקה תפסיק, במונחי נזילות", אמר, "העניינים יסתבכו. כל זמן שהיא מנגנת, צריך לקום ולרקוד. אנחנו עדיין רוקדים". פרינס וסיטי המשיכו לרקוד זמן קצר, אבל העניינים אכן הסתבכו. משבר המשכנתאות הלם בכלכלה האמריקנית, סיטי הסתבך קשות עם שוק הדיור, פרינס הודח, הבנק הגיע לסף פשיטת רגל ורק עזרה מאסיבית של הממשלה הצליחה להעמיד אותו על רגליו.

שוק הדיור האמריקני אמנם שונה משוק הנדל"ן הישראלי, אבל העיקרון די דומה. כמעט כולם, חוץ מהזוגות הצעירים, רוקדים היום בשוק ומה זה מבסוטים. המוזיקה נעימה, הכסף הזול זורם, המחירים עולים, כולם מרוויחים. המדינה, בנק ישראל, בנקים, קבלנים, משקיעי נדל"ן קיימים ואפילו רוכשי דירות שהרוויחו "על הנייר" מעליית ערך דירתם. לכולם יש אינטרס שהריקוד הזה יימשך לעד.

המדינה חוגגת במסים, בנק ישראל מפחד פחד מוות מיציבות הבנקים במקרה של ירידה משמעותית במחירי הדירות, הבנקים חוגגים על המשכנתאות (ראו את הרווחיות יוצאת הדופן של מזרחי-טפחות שהעסק שלו מבוסס בעיקר על משכנתאות), הקבלנים משווקים לחמניות חמות והמשקיעים מקבלים תשואות גבוהות. עד מתי יימשך הריקוד הזה? מצדם, שימשיך, רק שימשיך. מתישהו הוא כמובן ייפסק - בדרך כלל עם עליית הריבית. ומה אז? אלוהים גדול.

3. לבנק ישראל ולפישר לקח זמן רב מדי להודות שיש בעיה בשוק הדיור. כן, אנחנו עוקבים. לא, זו לא בועה, זה תיקון לקיפאון במחירים בעשור האחרון - אלו היו הזמירות של פישר ואנשיו מאז החלו המחירים להסתחרר לפני כארבע שנים. הגמגום הסתיים החודש, כשבנק ישראל הודה שיש בעיה.

"מחירי הדירות בארץ נמצאים ברמות גבוהות מבחינה היסטורית", נכתב בסקירה של ההתפתחויות הכלכליות של הבנק, "הממוצע ארוך הטווח של מחירי הדירות הריאליים נמצא ברמה גבוהה יחסית למדינת אחרות בעולם... ב-2011 נדרשו כ-8 שנות הכנסה ברוטו למשק בית על מנת לרכוש דירה בארץ (שימו לב: זה עלה מ-6 שנות הכנסה ל-8 בתוך 4 שנים בלבד! א.צ). לעומת זאת, בארה"ב נדרשו רק 3 שנים ובבריטניה 5. רמת המחירים הגבוהה יותר שררה בארץ עוד בטרם העלייה הדרמטית במחירי הדירות, ונובעת כנראה מגורמים ארוכי טווח. לכן, הטיפול בתופעה זו צריך להיות שונה... להסתייע במוסדות התכנון, הבנייה ושיווק הקרקעות..."

השורה התחתונה של פישר בטקסט הזה פשוטה: המחירים הסתחררו, אבל התיק הזה בשום אופן לא נופל עליי ועל בנק ישראל רק על הממשלה ("צד ההיצע", בלשון הכלכלנים). הממשלה לא דאגה לתכנון, לשיווק קרקעות ולהתרת פלונטרים ולכן ההיצע לא הדביק את הביקוש. נכון? לא ממש מדויק. גם מחקרים של בנק ישראל עצמו קבעו כי הגורם הדומיננטי בעליית מחירי הדירות הוא הריבית שמסבירה שני שלישים(!) מהעלייה, בעוד מלאי הדירות ("ההיצע") מסביר רק שישית מהעלייה.

מובן שלפישר לא הייתה ברירה. מרחב התמרון שלו מוגבל - המיתון העולמי והריבית הנמוכה חוצת הגבולות, אילצו את בנק ישראל להוריד גם פה את הריבית לרצפה. אבל חייבים גם לתהות בקול: האם המבוגר האחראי לא זיהה בזמן את הסחרור, בייחוד לאור הקשר הברור והתמסורת הברורה בין ריבית מוניטרית נמוכה לבועת נכסים, כפי שבא לידי ביטוי בלא מעט מקרים בהיסטוריה הפיננסית? וחשוב מכול: האם בנק ישראל לא איחר להגיב ולפעול בשוק המשכנתאות? אז עכשיו הוא מקווה, רוצה ודורש שהממשלה תתחיל לזוז (והיא לא), או שכולם ימשיכו לרקוד בתקווה שהמחירים לפחות ייבלמו.

4. מקהלת ה"אין בועה" בשוק הדיור שרה בקול שהביקוש יותר גדול מההיצע ולכן המחירים עולים. כלל בסיסי בכלכלה, כמה פשוט. הם רק שוכחים להזכיר שקרוב לשליש מהעסקאות בשוק הנדל"ן הן של משקיעים, רוכשי דירות נוספות. לגבי ה"היצע", המספרים לא בדיוק מתאימים לתיאוריה הבסיסית. מספר הדירות שבבנייה דווקא עלה ברציפות מהרבעון הראשון של 2009, אז עמד על כ-61 אלף דירות. לפי משרד השיכון, נוספו בסך הכול יותר מ-22 אלף דירות בשלבי בנייה שונים, כך שנכון ליוני השנה, יש כ-83 אלף דירות בשלבי בנייה, שיא של יותר מעשר שנים. יש תנופת בנייה, רואים את זה בכל פינה בארץ.

גם בנתוני הדירות הגמורות חל גידול. אמנם מתון, אבל גידול. בשנת 2009-2010 הסתיימה בנייתם של כ-33 אלף דירות בכל שנה, בשנת 2011 זה עלה כבר ל-34 אלף ובמחצית הראשונה של 2012 הסתיימה בנייתם של כ-18 אלף דירות, גידול של 5% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. ההיצע גדל, אבל הבעיה היא שהוא לא מדביק את הביקושים הספקולטיביים.

70 מיליארד שקל, זה הגידול בסך המשכנתאות בארץ בתוך 4 שנים. מכ-150 מיליארד ל-220 מיליארד (ראו טבלה), זינוק של 50%. בתקופה הזו הריבית הריאלית הייתה שלילית והמחירים המריאו בעשרות אחוזים. זה כל הסיפור של בועת שוק הדיור.

 היקף שוק המשכנתאות

eli@globes.co.il