צרות בחוות החיות

בדצמבר אשתקד היא הייתה הלהיט התורן של וול-סטריט, עכשיו היא שק החבטות: חברת זינגה , עדיין המובילה בתחום המשחקים החברתיים, גייסה בסוף השנה שעברה 1 מיליארד דולר לפי מחיר של 10 דולר למניה; המחיר הספיק לעלות ל-14 דולר למניה, לפני שהחלה ההתרסקות לשפל של 2.3 דולר. במקביל, שווי השוק ירד משיא של מעל 11 מיליארד דולר ל-1.8 מיליארד דולר.

השווי של זינגה הוא מונח מתעתע - לצד מניות רגילות לחברה יש מניות בכורה עם זכויות עודפות בשליטה, והן לא נסחרות בוול סטריט. המשמעות הפרקטית היא שהשוויים המוזכרים לעיל הם של המניות הרגילות, של החזקה בהון, אבל לא של שליטה שמרוכזת דרך ההחזקה במניות בכורה. השווי של השליטה גבוה יותר (על כך כתבתי בטור עבר).

הנפילה במחיר המניה ובשווי החברה נובעת כמובן מהתוצאות החלשות של זינגה בשנה האחרונה. משהו לא עובד במודל של החברה - מכירה של כלים ושירותים לצרכי משחקים וירטואליים. זינגה מאפשרת לגולשים (בעיקר דרך הרשת החברתית פייסבוק) לשחק בחינם במשחקים שפיתחה, בתקווה שבהמשך הם יעברו למוצרי פרמיום (ירכשו כלים/שירותים/ מוצרים כדי להמשיך ולשחק). המודל הזה אכן עובד, אבל לא כפי שהחברה העריכה מלכתחילה, ובתרגום לשפת השוק - החברה לא עמדה בציפיות המוקדמות, ופעם אחר פעם הנמיכה את התחזיות.

השוק ממש לא אוהב חברות שלא עומדות ביעדים, והעונש מתבטא במחיר המניה. לקראת פרסום תוצאות הרבעון השלישי של 2012 הנמיכה הנהלת זינגה את התחזית, והעריכה שתעבור להפסד Non GAAP (שלא על פי הכללים החשבונאיים) של 3 עד 5 מיליון דולר, ובתגובה המניה צנחה. בפועל, השורה התחתונה (Non GAAP) הייתה כמעט מאוזנת (הפסד של 0.4 מיליון דולר) - טוב במעט מהתחזית המוקדמת. במקביל, דיווחה הנהלת החברה על צעדי התייעלות (בעיקר פיטורי 200 עובדים), וכן על מהלך לרכישה חוזרת של מניות בהיקף של עד 200 מיליון דולר (מהלך המשלב הבעת אמון עם רציונל פרקטי של הזרמת ביקושים למניה). כל המכלול הזה הביא, ביום הפרסום, לעלייה במניה, אך מאז שוב היא איבדה גובה למחיר של 2.3 דולר כאמור, המבטא שווי חברה של כ-1.8 מיליארד דולר.

מול כרית הביטחון - יש חוב פיננסי

בדוחות של זינגה יש הרבה סעיפים מרתקים והרבה התאמות מעניינות בין הרווח החשבונאי ללא חשבונאי; הפעם (ובמדור הבא) נתמקד בסעיף המזומנים והאמצעים הנזילים של החברה, וכן בסעיף ההכנסות הנדחות, שיש לו קשר הדוק להכנסות והוא מרמז על המגמה בסעיף זה ברבעונים הבאים.

נתחיל בסעיף המזומנים והאמצעים הנזילים (לרבות ניירות ערך סחירים, בעיקר איגרות חוב). המזומנים של זינגה בסוף הרבעון השלישי הסתכמו ב-395 מיליון דולר; לחברה ני"ע שוטפים (רובם סולידיים) בסך של 928.7 מיליון דולר, וכן ני"ע לזמן ארוך בסך של 325.3 מיליון דולר. בהחלט חברה עשירה - הסיכום של הסעיפים האלו מגיע ל-1.65 מיליארד דולר.

הסכום הזה לא קשור לפעילות השוטפת של הפירמה, אלא הוא מעין נכס פסיבי שלא זקוקים לו באופן אקטיבי לפעילות השוטפת. מדובר בסוג של כרית ביטחון לחברה ולמשקיעיה. אין לסכום הזה השלכה על שווי הפעילות של זינגה (פעילות המשחקים הווירטואליים), ולמעשה לצורך הערכת שווי החברה יש להוסיף את סכום המזומנים והני"ע לערך הפעילות של הפירמה. הם אולי לא נזילים מחר בבוקר (חלקם כאמור לטווח לא שוטף, מעל שנה), אבל הם מבטאים ערך משמעותי (שנובע בעיקר מההנפקות הפרטיות ובהמשך מההנפקה בוול-סטריט אשתקד).

אלא שזה לא הסכום נטו - מול המזומנים והני"ע האלו יש גם חוב פיננסי של זינגה, בסך של 100 מיליון דולר. משמע, ניירות הערך והמזומנים נטו (בניכוי החוב) מסתכמים ל-1.55 מיליארד דולר. החישוב הזה ממחיש שהשוק לא מעריך את הפעילות של זינגה, למרות (וכבר נגיע לזה) שהיא מרכזת פעילות שמוכרת במעל ל-300 מיליון דולר ברבעון ומייצרת מזומנים (לפחות עד כה), והשווי שהוא נותן בעצם לפעילות של זינגה הוא 250 מיליון דולר.

 זינגה

יותר הכנסות, אבל נדחות

וזהו החישוב: שווי החברה בבורסה הוא 1.8 מיליארד דולר, מתוכם יש מזומנים וני"ע בסך נטו של 1.55 מיליארד דולר; השארית שמבטאת את שווי הפעילות של זינגה היא 250 מיליון דולר (לפני פחות משנה, אגב, השווי היה 9 מיליארד דולר). ואפשר להסתכל על זה גם כך - כ-85% מערכה של מניית זינגה הם מזומנים וניירות ערך. זה סוג של נקודת חוזקה, אבל לא בהכרח מבטיח כרית ביטחון, במיוחד כשהביצועים במגמה שלילית וההכנסות הנדחות מבטאות חולשה משמעותית.

וכאן אנו מגיעים לסעיף שממחיש את הבעיה הגדולה של זינגה - ההכנסות הנדחות. הכוונה להכנסות שעדיין לא הוכרו, הכנסות שהחברה דוחה לתקופה אחרת, ולזינגה יש הרבה כאלו, מהסיבה הפשוטה שזהו המודל העסקי שלה. החברה כאמור מפתחת משחקים וירטואליים, והשחקנים (דרך הרשתות החברתיות) נכנסים ומשחקים, וכעבור זמן חלקם מעוניין בשדרוגים (לכלים/מכשירים למשחקים השונים); השדרוגים הללו ניתנים על פני תקופה, וההכרה בהכנסה מהם נעשית על פני תקופה.

לצורך ההמחשה, אם החברה מספקת שדרוגים במשחק מסוים למשך שנה, והשדרוג עולה 100 דולר, הרי שזינגה תכיר בהכנסה של 100 דולר על פני שנה. ברבעון הראשון היא תכיר בהכנסה של 25 דולר, ובמאזן תהיה לה מחויבות (הכנסות נדחות) כלפי הלקוח בסך 75 דולר; ברבעון השני שוב תכיר בהכנסה של 25 דולר, והמחויבות תסתכם ב-50 דולר, וכך הלאה.

הבעיה של זינגה היא שההכנסות הנדחות נמצאות בסימן ירידה, וזה חשוב יותר מאשר המגמה החיובית בהכנסות. על כך בפעם הבאה.